Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Подведем краткий итог по «доходным» мультипликаторам в целом. Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключении раздела хотелось бы сделать обобщение, которое поможет аналитику принять правильное решение. Неписаным правилом считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более дальней от начала строке отчета о прибылях и убытках мы обращаемся, тем более искаженным – в плане различий в бухгалтерском учете – будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее). Поэтому самой неискаженной в смысле бухучета считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются к чистой прибыли, благодаря чему искажение уменьшается.

• Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую маржу, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.

• Мультипликатор P/S имеет следующие преимущества: 1) применим для оценки компаний с отрицательной операционной маржей; 2) в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подвержен краткосрочной волатильности; 3) меньше зависит от специфики применявшегося стандарта бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основным недостатком P/S считается то, что он совершенно не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемой компанией и группой аналогов.

• Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации, поэтому его используют для оценки способности компании обслуживать свои долги; соответственно, показатель «× EBITDA» (по-английски читается «times EBITDA») может применяться, когда нужно оценить максимальный размер привлекаемого долгового финансирования.

• Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки компаний с разной величиной долга, так как нивелирует различия в доходности, связанные с разной процентной нагрузкой. Его также применяют для оценки компаний с неэффективными капиталовложениями, поскольку он дает возможность оценить, каким будет финансовое положение компании, если она одновременно сократит инвестиции и откажется от кредитного финансирования.

• Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информации, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используют показатель «цена/прибыль от реализации» (Р/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin).

• Различные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/Operating margin, который в зависимости от особенностей расчетов может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBIT × (1 – t), EV/NOPAT, EV/NOPLAT или EV/EBIAT), используют в основном для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, процентными выплатами.

• Мультипликатор P/E неопределен чаще, чем другие показатели, поскольку при подборе аналогов сложно произвести отсечение компаний с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор P/E более подвержены случайным колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) компании, и более зависимы от единовременных расходов и доходов. Наконец, P/E не учитывает различий между компаниями с высокой и низкой долями долга в структуре капитала. Все эти факторы делают P/E весьма «проблемным» мультипликатором. Главное его достоинство – очень большая популярность у аналитиков.

• Все мультипликаторы, базирующиеся на показателях отчета о прибыли и убытках, игнорируют тот факт, что для инвестора важны денежные потоки компании, а не «бумажная» прибыль.

• Мультипликатор «цена/денежная прибыль» (P/cash earnings – P/СЕ) устраняет одно из главных «искажений» Р/Е, вызванных влиянием методов учета амортизации на расчет прибыли.

• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» (P/Free operating cash flow – Р/FОCF, или P/OpFCF) интересен тем, что помимо корректировки на амортизацию в нем учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им в различных компаниях.

• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток» (Price/Free cash flow – P/FCF) учитывает также потребность в капиталовложениях и денежные потоки от финансирования. Если поправка на инвестиции позволяет провести корректное сравнение компаний с разными инвестиционными потребностями, то поправка на денежные потоки от привлечения финансирования, напротив, может существенно затруднить сравнение похожих компаний, если некоторые из них привлекали инвестиции в большом масштабе.

• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm – P/FCFF) рассчитывается исходя из предположения, что 100 % финансирования компании осуществляется за счет акционерного капитала, т. е. без учета влияния заимствований на денежные потоки. Тем самым нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитала сравниваемых компаний.

• Мультипликатор «цена/чистый денежный поток акционеров» (P/Free cash flow to equity – P/FCFE), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.

• Мультипликатор «цена/дивиденды», или дивидендная доходность (Price/Dividends – P/DIV), наиболее часто используется для зрелых компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.

В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но, несмотря на это, такие показатели удобно называть «балансовыми» [54] В англоязычной литературе существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как «отношение рыночной цены к балансовой стоимости», или отношение «рыночная цена/номинал». Его можно применить к большинству балансовых мультипликаторов. .

Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.: