Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В-четвертых, из-за того, что проценты по долгу входят в себестоимость и влияют на размер как прибыли до уплаты налогов, так и чистой прибыли, мультипликатор P/E сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании и потому игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в задействованном капитале. Если такая ситуация складывается в рамках необходимой нам выборки, то целесообразно использовать другие показатели, скажем, EV/EBITDA или EV/EBIT. Или же включать в выборку только компании с примерно одинаковой долей долга в капитале. Но здесь мы уже касаемся другой темы – как выбирать компании-аналоги, а этому вопросу посвящена отдельная глава.

У Р/Е, как и у мультипликаторов, базирующихся на денежном потоке, есть теоретическое преимущество перед другими показателями. В случае с Р/Е можно производить корректировки оцениваемой компании и группы аналогов на разницу в риске. Как я уже говорили, для стабильной компании этот мультипликатор является величиной, обратной норме дисконта. Допустим, Р/Е аналога равен 10. Это означает, что применимая норма дисконта составляет 10 %. Если мы предполагаем, что дисконт для оцениваемой компании на 2 % выше, то применимый к ней дисконт составит 12 %, и, следовательно, применимый Р/Е будет равен 1/12 % = 8,33. Злоупотреблять этим приемом не рекомендуется, ведь при заданном объеме текущей прибыли Р/Е является функцией от риска только для компаний с нулевым ростом, а в реальности таких компаний не много. Средний рост по стране в целом равен росту валового национального продукта, а для большинства стран этот показатель положительный на длительном промежутке времени. Для растущих же компаний данная корректировка не верна!

Несмотря на явные различия между показателями, базирующимися на данных отчета о прибыли и убытках, у них есть один объединяющий фактор. Все они не учитывают тот факт, что для инвесторов важны не бухгалтерские доходы компании, а реальные денежные потоки, которые могут отличаться от «бумажной» прибыли на весьма существенную величину. Для учета отклонений денежного потока от прибыли вводятся мультипликаторы, основанные на денежных потоках:

• «цена/денежная прибыль» ( Price/Cash earnings – P/СЕ);

• «цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» ( Price/Free operating cash flow – Рrice/FОCFили Price/OpFCF);

• «цена/чистый денежный поток компании» ( Price/Free cash flow to the Firm – P/FCFF [50] Синонимом является также термин «чистый денежный поток компании, в случае если бы она не имела долга» (unlevered free cash flow). );

• «цена/чистый денежный поток акционеров» ( Price/Free cash flow to equity – P/FCFE).

Денежная прибыль отличается от чистой прибыли на величину амортизации. Пожалуй, правила бухгалтерского учета ГААП в отношении учета амортизации дают компаниям бóльшую гибкость. Существуют различия в учете амортизации между МСФО и ГААП, а также страновые различия. Добавление амортизации к чистой прибыли снимает одно из бухгалтерских искажений финансового результата сравниваемых компаний. Нужно, правда, отметить, что денежная прибыль – это искусственно сконструированный финансовый показатель, на мой взгляд, не имеющий под собой концептуальной основы. Это не бухгалтерский, но и не финансовый показатель, который измерял бы денежный доход акционеров (чему служит такой показатель, как чистый денежный поток), однако многие аналитики используют его как некий измеритель прибыли.

Чистый денежный поток от операционной деятельности отличается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Этот показатель интересен не столько тем, что в нем не учтена амортизация (подобные показатели существуют: это проанализированные выше P/CE и EV/EBITDA), сколько корректировкой на изменения оборотного капитала, которая может быть весьма существенной. Такие факторы, как быстрый рост и финансирование новых потребностей в оборотном капитале для поддержания этого роста (увеличение запасов сырья и материалов и др.), сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты за сырье, предоставление покупателю отсрочки по оплате готовой продукции, вызывают уменьшение денежных потоков от операционной деятельности, и наоборот. Таким образом, отличительная особенность мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельности, заключается в том, что он учитывает в оценке потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им у различных компаний.

В свою очередь, чистый денежный поток отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений и денежных потоков от финансовой деятельности (привлечение или выплата кредитов, привлечение акционерного капитала, выпуск акций, выплата дивидендов и т. п.). Поправка на инвестиции крайне важна, так как именно она позволяет провести корректное сравнение двух схожих компаний, если они имеют одинаковую выручку и прибыль, но одна из них, допустим, обладает новыми производственными мощностями, а другая – старыми и нуждается в их замене.

Например, у одной нефтяной компании месторождения могут быть старыми и сильно выработанными, поэтому без капиталовложений в разработку новых месторождений неизбежно произойдет падение добычи, тогда как другая может добывать нефть на только что введенных в эксплуатацию месторождениях и увеличивать добычу без существенных дополнительных затрат.

С другой стороны, привлечение финансирования или обратные операции (погашение крупных инвестиционных кредитов, выкуп акций) не являются регулярными событиями в жизни компании, и, если такие события в данном году имели место и существенно повлияли на значения показателя, это означает, что он сильно отличается от стандартного (в типичный год) и вряд ли хорош для целей сравнения с показателями других компаний.

Два показателя – чистый денежный поток компании и чистый денежный поток акционеров – в каком-то смысле аналогичны показателям посленалоговой операционной прибыли NOPLAT и чистой прибыли. Первая показывает прибыль до вычета процентов, т. е. прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам, и акционерам, а вторая – прибыль после уплаты процентов, т. е. источник выплат исключительно акционерам. Точно так же в случае денежного потока компании речь идет о чистом денежном потоке без учета расчетов по кредитам, тогда как в случае денежного потока акционеров – о той сумме денежного потока, которая остается после расчетов с кредиторами, т. е. после выплаты процентов и погашения основной суммы долга (!). Использование для построения мультипликатора чистого денежного потока компании в целом нивелирует разницу в источниках финансирования сравниваемых компаний (долг или акционерный капитал), так как позволяет сравнивать компании, как если бы 100 % финансирования осуществлялось за счет акционерного капитала. Второй показатель не обладает этим преимуществом, однако его знаменатель точнее отражает доходы, на которые могут претендовать акционеры компании. В этом смысле с ним может конкурировать только один мультипликатор, который мы рассмотрим в следующем разделе.