Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его недостатков. Стоимость любого актива определяется той прибылью, которую он приносит инвестору, поэтому общий объем продаж – это лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную маржу чистой прибыли или разный чистый денежный поток, следовательно, и стоимость их будет разной:

E = S × E/S, отсюда P/S = P/E × (E/S). (11)

Таким образом, показатель P/S не учитывает разницы в эффективности операций сравниваемых компаний. Так, низкий P/S может отражать низкую прибыльность операций, поэтому неверно думать, что компания, показатель P/S которой ниже среднеотраслевого, недооценена. Можно подозревать, что компания с невысоким P/S действительно недооценена рынком только в том случае, если как минимум ее маржа чистой прибыли не ниже среднеотраслевой и т. д.

Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы «цена/прибыль от реализации» (P/Sales margin),или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin), и EV/EBITDA.

Если мультипликатор P/Sales margin оценивает компанию по доходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA – по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения.

Что касается мультипликатора P/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью «вычленяется» доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовой продажи основных средств, от расходов на благотворительность и т. п.

Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам. Во-первых, амортизация – это единственная существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой формальное бухгалтерское начисление – своего рода виртуальный резервный фонд будущих капитальных вложений. Во-вторых, проценты по кредитам относятся на себестоимость, т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.

Итак, EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. Он используется, в частности, для планирования так называемых сделок по выкупу акций (компаний) за счет заемных средств (leveraged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70–80 % за счет кредитов, «навешиваемых» на саму покупаемую компанию. При этом по размеру EBITDA оценивается способность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги. Я посвятила этой теме разд. 9.1 «Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования» главы 9.

Мультипликатор EV/EBITDA целесообразно также использовать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффективны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, поскольку этот показатель устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем.

Что касается отраслевого применения, то в первую очередь мультипликатор EV/EBITDA используется при оценке компаний капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, таких как сталелитейные компании и кабельное телевидение.

Существует понятие «нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов, показатель EBITDA» (normalized EBITDA). Различие между нормализованным показателем EBITDA и прибылью от реализации состоит в том, что в последнюю не входят неоперационные расходы, хотя они могут быть и регулярными. Так, в российских условиях курсовые разницы являются регулярными, но неоперационными расходами, т. е. они не учитываются при расчете прибыли от реализации. В то же время штрафы и пени считаются операционными, но нерегулярными расходами. Они вычитаются при расчетах нормализованного показателя EBITDA, но не при расчетах прибыли от реализации. Зачастую в условиях недостатка информации, позволяющей произвести нормализацию, вместо нормализованного показателя EBITDA используется мультипликатор P/Sales margin.

Формально EV/EBITDA можно связать с другими финансовыми показателями, используя аналог формулы Гордона (2) для стоимости бизнеса:

где FCFF – свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как FCFF = EBITDA + Амортизация – Капиталовложения – Увеличение оборотного капитала.

Путем пары нехитрых преобразований можно получить соответствующую формулу для EV/EBITDA, правда, слишком неуклюжую для отслеживания зависимости между EV/FCFF и EV/EBITDA.

Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость бизнеса EV c операционной маржой (operating margin). Операционной маржой называют прибыль до вычета процентов по кредитам, причем различают доналоговую операционную маржу – EBIT (earnings before interest and tax) и посленалоговую, обозначаемую как EBIT × (1 – t), где t – ставка налога на прибыль, или как EBIAT (earnings before interest after tax). Принципиальная разница между EBIT × (1 – t) и EBIAT состоит в том, что при расчете EBIT × (1 – t) налог на прибыль по номинальной ставке берется со всей прибыли до уплаты процентов, а при расчете EBIAT вычитается фактически уплаченный компанией налог на прибыль, который несколько ниже, из-за того что процентные выплаты были отнесены на себестоимость. Таким образом, EBIT × (1 – t) меньше EBIAT на величину (1 – t) × i, где i – процентные выплаты.

Посленалоговую операционную маржу называют еще чистой операционной маржой после уплаты налогов (net operating profit less adjusted tax – NOPLAT или net operating profit after tax – NOPAT). Для расчета NOPAT, как и для расчета EBIAT, применяется фактический налог, а для расчета NOPLAT, как и для расчета EBIT × (1 – t), – гипотетический.