Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Несмотря на формальную универсальную применимость финансовых показателей, я хотела бы обратить внимание читателя на то, что отраслевая специфика все же имеет место. Так, Асват Дамодаран считает, что балансовые показатели лучше использовать для оценки промышленных компаний, мультипликатор P/S больше подходит для оценки сервисных, а Р/E является универсальным и может применяться для оценки компаний из любой отрасли. Логика его подхода ясна, однако нельзя сказать, что в современной инвестиционно-банковской практике этот принцип строго соблюдается. В частности, телекоммуникационные компании, безусловно, относятся к сервисным, но телекоммуникационный бизнес – очень капиталоемкий, поэтому для операторов мобильной связи часто рассчитывается мультипликатор «цена/балансовая стоимость машин и оборудования» (Price/Property, plant and equipment – P/PP&E) [43] А корректнее было бы рассчитывать EV/PP&E. . Считается, что этот показатель лучше, чем P/S, подходит для оценки потенциала роста телекоммуникационных компаний, сделавших существенные инвестиции в оборудование.

С другой стороны, вспомните огромные инвестиции в оптоволоконные сети во второй половине 1990-х. Совокупная мощность, которая была создана всеми игроками телекоммуникационной отрасли, превышала необходимую в 10 раз. А лидер строительства оптоволоконных сетей через Атлантический океан – компания Global Crossing – обанкротилась, и ее активы были скуплены за бесценок. Именно в результате этого инвестиционного процесса интернет-звонки так резко подешевели, но это скорее «антибальзам» на душу инвесторов в телекомы, многие из которых потеряли все свои деньги.

Выше были перечислены некоторые компоненты, из которых можно «конструировать» мультипликаторы. Означает ли это, что мы можем выбрать любой из показателей, идущих в числитель мультипликатора, и любой – из подходящих для знаменателя и затем, записав их в виде соотношения, получить готовый мультипликатор? Не совсем так.

Что касается натуральных показателей, они могут служить для расчета и стоимости акций, и стоимости бизнеса: например, для нефтяной компании допустимыми считаются мультипликаторы вида «P/запасы в тоннах» и «EV/запасы в тоннах» [44] Хотя, строго говоря, показатель «EV/запасы в тоннах» рассчитывать гораздо корректнее, так как в расчете показателя «P/запасы в тоннах» «зашита» предпосылка о том, что у сравниваемых компаний примерно одинаковая доля долга в капитале. . С финансовыми мультипликаторами ситуация иная. Стоимость всех активов – касается ли это их балансовой стоимости или стоимости замещения – соотносится со стоимостью бизнеса, а балансовая стоимость чистых активов (или стоимость акционерного капитала) – со стоимостью акций. Аналогично этому, одни «доходные» показатели подходят для оценки стоимости акций, а другие – для оценки стоимости бизнеса. Связано это с экономическим смыслом различных маржей (валовой, операционной, чистой прибыли и т. п.), которые условно можно подразделить на два типа. Одни включают в себя доходы, из которых осуществляются выплаты как акционерам, так и кредиторам (маржа до уплаты процентов), другие учитывают только выплаты акционерам. К первым относятся такие показатели, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации), NOPLAT (операционная прибыль после уплаты налогов), ко вторым – NI (чистая прибыль) и FCFE (чистый денежный поток акционеров). Естественно, имеет смысл соотносить финансовые показатели доходности до уплаты процентов со стоимостью бизнеса, а показатели после уплаты процентов – с ценой акций. Исключением является, пожалуй, выручка: на доллар выручки считают как цену акции, так и стоимость бизнеса. Таким образом, на практике используются EV/EBITDA (стоимость бизнеса/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) и Р/Е, а такие показатели, как P/EBITDA и EV/Е, являются нонсенсом.

А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе операционного денежного потока (оperating free cash flow – OpFCF)?

Б. Прокомментируйте показатель Р/S c точки зрения соответствия числителя знаменателю.

• В знаменателе мультипликатора могут стоять как финансовые, так и натуральные показатели. Финансовые показатели являются универсальными, натуральные – специфичными для отрасли или группы отраслей.

• Применение натуральных показателей может существенно сузить круг возможных аналогов.

• При конструировании мультипликатора необходимо следить за соответствием числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должны стоять финансовые показатели, отражающие текущие или будущие доходы акционеров либо активы, приходящиеся на их долю. Если в числителе стоит стоимость бизнеса, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие денежные потоки всего бизнеса или включающие все активы бизнеса.

Более подробный разговор о видах мультипликаторов начнем с рассмотрения «доходных» финансовых показателей. В табл. 5 представлена приблизительная схема их расчета. Я подчеркиваю – приблизительная, ибо после выхода первого издания книги больше всего вопросов было именно к этой таблице. Те финансовые величины, которые выделены в ней полужирным шрифтом, могут служить знаменателями мультипликаторов.

Необходимо отметить, что левая колонка таблицы соответствует принципам российского бухгалтерского учета, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета США – ГААП (Generally Accepted Accounting Principles – GAAP). Детальный анализ различий между двумя системами учета выходит за рамки данной книги, но я хотела бы заострить внимание читателя на самом важном, с точки зрения наших целей, различии. Согласно ГААП амортизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие себестоимости, включающее амортизацию. В связи с этим при работе с российской отчетностью для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь «вытащить» амортизацию из себестоимости реализации [45] Переход к западным стандартам бухгалтерского учета важен по нескольким причинам. Это нужно, во-первых, для того, чтобы можно было работать с общепризнанными коэффициентами, понятными иностранным инвесторам, а во-вторых, для обеспечения сопоставимости при работе с аналогами из разных стран. . Такая корректировка крайне важна, поскольку она влияет на расчет почти всех мультипликаторов.