Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Между NOPLAT и EBIT × (1 – t) существует, однако, небольшая историческая разница. Показатель NOPLAT был придуман, когда нормы бухгалтерского учета ГААП США позволяли амортизировать гудвилл, который представляет собой разницу между рыночной и бухгалтерской стоимостью активов, приобретаемых в ходе покупки компаний. Если при определении EBIT учитывалась вся амортизация, в том числе материальных и нематериальных активов, то при расчете NOPLAT не учитывался гудвилл. В настоящее время само понятие «гудвилл» и его амортизация в бухучете практически не применяются [47] Более подробно об этом см. в главе 6. , поэтому разница между NOPLAT и EBIT × (1 – t) исчезла, хотя в финансовой литературе успели прижиться оба термина.

Итак, в разных источниках вы можете встретить различные показатели, базирующиеся на операционной марже: в общем виде это выражается соотношением EV/Operating margin, которое в зависимости от особенностей расчетов может принимать вид: EV/EBIT, EV/EBIT× (1 – t) (EV/NOPLAT)или EV/EBIAT, EV/NOPAT.Эти показатели в основном используются для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, разными процентными выплатами.

Наконец, обратимся, пожалуй, к самому распространенному показателю «цена/чистая прибыль» (Price/Net Income или Price/Earnings – P/E). Несмотря на то что Р/Е используется очень широко, он, на наш взгляд, является и одним из самых проблемных мультипликаторов. Его недостатки – зеркальное отображение достоинств показателя Р/S.

Во-первых, как уже говорилось, Р/Е гораздо чаще, чем другие показатели, бывает не определен, так как чистая прибыль чаще бывает отрицательной, чем EBITDA или EBIT. Но не это создает самую большую сложность для финансового аналитика. Гораздо сложнее дать интерпретацию значению Р/Е, когда мы видим, скажем, что у некой компании, бизнес которой является нерастущим, Р/Е равен 100. Означает ли данное значение мультипликатора, что он может служить корректной базой для оценки похожих компаний? Как уже говорилось во введении, значение Р/Е для компаний со стабильной (нерастущей) прибылью является числом, обратным норме дисконта. Означает ли это, что норма дисконта для подобных бизнесов равна 1 %? Крайне маловероятно. Скорее всего, мы имеем дело с компанией, у которой в силу каких-то специфических причин выдался неудачный год, и ее чистая прибыль именно в этом году близка к нулю, однако инвесторы ожидают, что в будущем дела компании должны пойти существенно лучше. Итак, для компании, которая получила очень маленькую прибыль, Р/Е может устремляться в бесконечность (так как знаменатель дроби приближается к нулю), и его нельзя использовать в качестве надежного ориентира (benchmark) для сравнительного анализа.

С точки зрения теории эти рассуждения выглядят довольно просто. На практике же аналитик может столкнуться со следующей ситуацией. В его выборке аналогов будет часть компаний с «нормальными», как ему кажется, значениями Р/Е, а часть – с «аномальными», т. е. слишком высокими или отрицательными. Допустим, он попросту исключит из выборки компании с отрицательными Р/Е, как это зачастую делается. При этом как минимум он получит искажение среднего значения чистой прибыли для оставшихся аналогов по сравнению с первоначальной группой. Далее возникает вопрос: где граница между «нормальными» и «аномальными» значениями Р/Е для положительных (очень больших) значений показателя? Это очень субъективный вопрос, и неправильное определение такой границы может привести к недооценке или переоценке компании [48] Необходимо отметить, что существуют специальные методы обращения с отрицательными Р/E. Например, один из методов состоит в том, чтобы от Р/Е перейти к обратному показателю Е/Р, то есть выразить годовую чистую прибыль в процентах от цены акции. В этом случае легче интерпретировать отрицательные значения показателя. Интуитивно более понятен Е/Р, равный –10 %, чем Р/Е, равный –10. Однако, по сути, эти два показателя идентичны, и переход к обратной дроби не решает содержательной проблемы: какие компании с пороговыми или аномальными значениями должны попадать в выборку аналогов, а какие нет. .

Анализ затрудняет тот факт, что Р/Е может быть высоким как вследствие прекрасных перспектив, открывающихся перед компанией (учет в оценке высоких ожидаемых темпов роста), так и в том случае, когда компания показывает неутешительные финансовые результаты, т. е. ее операции лишь маржинально прибыльны, а котировки не падают до нуля из-за того, например, что высока ликвидационная стоимость активов.

Во-вторых, по понятным причинам чистая прибыль подвержена бóльшим случайным колебаниям, чем, скажем, EBITDА, что вносит погрешность в оценку по P/E. Это особенно верно для цикличных отраслей. Известно, что на дне цикла, когда прибыли компаний ниже всего, показатель Р/Е бывает выше, и наоборот. Подобная статистическая зависимость называется эффектом Молодовского по имени американского ученого, зафиксировавшего этот факт в 1950-е гг. Для учета цикличности в оценке предлагается прибегать к нормализации прибыли, т. е. либо исходить из средней прибыли на протяжении цикла (назовем его способом А), либо рассчитывать чистую прибыль на основе средней исторической доходности акционерного капитала (return on equity – ROE) и размера чистых активов на одну акцию (текущих или на начало года) (способ Б).

Какой из способов нормализации прибыли (А или Б) представляется вам более корректным и почему?

В-третьих, при расчетах прибыли до уплаты налогов учитываются также единовременные (non-recurring) доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний, резервы, созданные под плохие долги), которые не должны были бы приниматься во внимание при оценке компании, поскольку оценка должна отражать будущие, а не прошлые денежные потоки компании. Очистить мультипликатор P/E от влияния единовременных доходов и расходов можно простыми корректировками. На практике, как правило, все компании-аналоги не проверяются на наличие единовременных доходов и расходов, так как это весьма трудоемко, однако если аналитик видит аномальную прибыль (или убыток), которая приводит к искажению показателя Р/Е конкретной компании, он может скорректировать (или нормализовать) прибыль данной компании. Прибыль, очищенная от влияния единовременных доходов и расходов, называется нормализованной (normalized), или поддерживаемой (maintainable). При такой корректировке потребуется и перерасчет налога на прибыль. Соответствующий показатель может называться «цена/скорректированная прибыль» (P/adjusted E) [49] Не путать со скорректированным мультипликатором Р/Е (adjusted P/E), см. разд. 10.5. . Если же, наоборот, размер корректировки не ясен, например, в силу слабого раскрытия информации, то такую компанию можно исключить из выборки.