Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• Неудобно, когда в таблице с мультипликаторами конкретных компаний не приводятся средние значения по выборке. Обычно так не делают. Отсутствие средних в таблице подвигло меня на то, чтобы проверить результаты, и я сделала расчеты средних сама. Они оказались совсем другими. Тогда я рассчитала средние без крайних значений. Они тоже не сошлись. Ниже я привожу таблицу с результатами моих упражнений – в трех нижних строках приводятся среднее значение мультипликатора, среднее без крайних значений и то, которое использовалось для оценки. Что характерно, во всех случаях выбранный оценщиком мультипликатор был выше, чем любое из двух подсчитанных мной средних. Взгляните сами. Объяснений таким расхождениям у меня нет. Может быть, автор этой оценки случайно прочитает мою книгу, опознает свои расчеты и напишет мне по электронной почте?

Но продолжим. Пока мы говорили о вещах формальных – «внешнем виде» оценки, соответствии средних, используемых для оценки, средним по выборке. Давайте займемся более концептуальными вещами.

Например, взглянем на абсолютные значения мультипликаторов, которые использовались для оценки. Это показатель «цена/выручка», равный 2, «цена/прибыль», равный 69, и «цена/общие активы», равный 4,9. При этом столь высокий «средний» P/E явно получен по той причине, что выборка состоит всего из 5 компаний, у одной из которых P/E равен 178. Это маленькая компания пока малоприбыльна – именно поэтому она имеет такой высокий P/E. Забудем о том, что мультипликаторы некорректно рассчитаны. Даже без проверки расчетов, на основе здравого смысла понятно, что они очень высоки, если учесть, что речь идет о небольшой компании, перспективы выживания которой отнюдь не очевидны (об этом ниже).

А теперь взглянем на аналоги. Почему их так мало? Котируемых компаний по производству минеральной воды гораздо больше. Допустим, автор сократил выборку, поскольку выбрал самые близкие аналоги. Так ли это? Каково качество этой выборки? Для проверки посмотрим, чем занимается каждая из этих компаний. Вот что получается:

• Компании выборки работают в различных сегментах рынка безалкогольных напитков. Так, Hansen и Jones Soda специализируются на энергетических и «спортивных» напитках, помимо этого Hansen выпускает холодный чай, кофе и соевые напитки. Рынки этих напитков в США растут быстрее, и теоретически в цену акций компаний, работающих на этих рынках, должен быть заложен больший ожидаемый рост.

• Компания Cott производит продукцию под чужими торговыми марками (private label) – это другой бизнес, маржинальность его существенно ниже, нежели производства воды под собственным брендом. Кроме того, Cott нужно было бы из выборки исключить и по другой причине – ее объем продаж в 150 раз выше, чем у оцениваемой компании.

• Vermont Pure Holdings развозит производимые ей напитки по офисам. Это тоже другой бизнес – как минимум на 50 % логистика.

Итак, даже по краткому описанию бизнеса компаний понятно, что лишь компания Eldorado сопоставима с оцениваемой. Кстати, обратите внимание, что мультипликаторы этой компании отнюдь не так высоки: P/S и P/BVA – около 0,6, P/E – примерно 16. Теплее, как говорится. (Забегая вперед, скажу, что оценка нашей компании по мультипликаторам Eldorado дала бы цифры в 3–4 раза ниже представленных в отчете.)

Но и это еще не все. Взгляните на финальные результаты. Акционерный капитал компании оценен в сумму от $21 до $84 млн. Не слишком ли большой разброс? Корректно ли усреднять 21 и 84? На мой взгляд, нет. Этому есть три причины.

Во-первых, я не большой сторонник взвешивания разных оценок по разным мультипликаторам и получения средней оценки. Я считаю, что лучше этого не делать, а давать диапазон значений. Исключение составляют случаи, когда оценка производится для юридических целей в соответствии с Законом об оценочной деятельности от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ – тогда нужны конкретные данные, диапазон давать нельзя. (Мы рассматриваем как раз такой случай, что частично извиняет оценщика.)

Во-вторых, авторы оценки придали равные веса оценкам по выручке, прибыли, совокупным активам и чистым активам. Как мы помним из вышеизложенной теории, показатель P/BVA в принципе некорректен, так как никак не отражает разную долговую нагрузку компаний. В данном примере все аналоги – публичные компании, т. е. их долги известны. Так что же мешает рассчитать EV/BVA? Допустим, мы это сделали – рассчитали EV/BVA вместо P/BVA. Стоит ли дополнять его другим показателем – P/BV, а потом усреднять результат? Наверное, нет, ведь эти показатели очень похожи, только EV/BVA, скорее всего, точнее. К тому же получилось, что автор расчета на 50 % оценивает компанию по доходам, а на 50 % – по активам. Та ли это компания, которую корректно оценивать по активам? На мой взгляд, нет. Производство минеральной воды – относительно низкокапиталоемкий бизнес (а как мы помним из теории, балансовые показатели для оценки такого бизнеса плохо применимы), основные затраты здесь – на маркетинг, что не отражается на балансе. Я бы не использовала балансовые показатели в принципе. Я, пожалуй, взяла бы P/S и EV/EBITDА вместо P/E (чтобы избежать проблем с высоким P/E из-за низкой прибыли).

В-третьих, в данном примере усреднение смотрится странно еще и потому, что разброс значений слишком велик. Такой разброс, скорее всего, свидетельствует о некорректности расчета. Расхождение оценки по доходным и балансовым показателям еще можно объяснить: например, тем, что это убыточный бизнес с высокой ликвидационной стоимостью активов, что компания работает на арендованных мощностях, использует аутсорсинг или что-то подобное, но это не наш случай. Здесь наблюдается расхождение в оценке в 4 раза по выручке и чистой прибыли – и тот и другой доходные показатели. Скорее нужно сделать вывод о том, что верна одна из этих двух оценок, и подумать, какая из них, нежели усреднять полученные результаты.

Подведем итог. Вызывают сомнения:

• подбор аналогов и их количество (статистическая значимость результата);

• выбор мультипликаторов;

• корректность P/BVA в принципе;

• расчет средних значений мультипликаторов;

• веса мультипликаторов для расчета оцениваемой стоимости.

Иными словами, вызывают сомнение абсолютно все элементы оценки. И эту оценку на основе имеющихся данных невозможно скорректировать!

Напоследок скажу, что перерасчет мультипликаторов мы проводить не стали, но провели оценку этой компании двумя методами – по дисконтируемым денежным потокам и по активам. По денежным потокам мы получили около $10 млн, а ликвидационная стоимость составила около $7 млн. Судьбу крошечного регионального производителя минеральной воды в России трудно предсказать в силу активной консолидации розницы. Крупные розничные сети держат на полках 7–8 брендов. Очень условно: если ты компания номер 5 по доле рынка, то твои перспективы могут быть прекрасными, а если номер 10 – то ты можешь пойти ко дну. Оцениваемая компания находилась на тот момент в пограничном положении, ее мог ждать и тот и другой исход. Именно это и отражает цифра $10 млн, подразумевающая выживание, но не взрывной рост. Дело было, как мы помним, в 2004 г. Сейчас 2017-й. Эта минеральная вода еще встречается в магазинах, значит, худшего сценария удалось избежать…