Майкл Мобуссин - Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов

На первый взгляд между размерно-частотным распределением биологических видов, городов и компаний мало общего. Но между тем все эти распределения подчиняются степенным законам, а кривые распределений имеют вид прямой линии на двойной логарифмической шкале. Степенное распределение говорит о том, что здесь есть множество малых элементов и мало больших 1. В природе существует огромное количество муравьев, – если сложить вес всех муравьев на планете, он превысит суммарный вес всех людей, – но мало слонов. В мире бизнеса мы видим аналогичную картину: множество малых компаний и горстка очень крупных. В приложении 36.1 можно увидеть, как похожи эти распределения.

Попробуем сначала разобраться с видами. Почему в природе крупные хищные животные, такие как тигры, встречаются относительно редко, тогда как мелкие насекомые – термиты и им подобные – в таком изобилии? Экологи ссылаются на то, что каждый вид имеет свою нишу – не только географический ареал обитания, но и определенное место в общей схеме мироустройства. Поэтому для успешного выживания видам не только нужно выжить самим, но и правильно взаимодействовать с другими видами растений и животных, сосуществующими рядом с ними.

Тем не менее нишевая концепция не объясняет, почему распределение видов выглядит именно таким образом. Возможно, ответ на этот вопрос дает выдающийся британский эколог Чарльз Элтон. Он утверждает, что крупным животным для выживания необходимы более мелкие (в природе представители видов редко охотятся на тех, кто крупнее их). Поэтому, делает вывод Элтон, увеличение размера тела должно сопровождаться сокращением численности вида. Он называет эту закономерность «пирамидой чисел». Крупные животные редки, потому что у них меньше источников энергии, чем у мелких 2. Следовательно, степенное распределение видов является естественным результатом взаимодействия животных, ограниченного законами физики 3.

Какое отношение это имеет к фондовому рынку? Есть три причины, почему инвесторам важно принимать во внимание степенные распределения.

Во-первых, компании, как и виды, занимают свои ниши. Анализ этих ниш и происходящих в них изменений позволяет получить некоторое представление о потенциале роста компании.

Во-вторых, многочисленные данные показывают, что разброс темпов роста среди крупных компаний меньше, чем среди мелких (притом что средние темпы роста довольно стабильны для всей совокупности компаний). Кроме того, крупные компании часто останавливаются в росте, что приводит к значительному падению цены акций, когда инвесторы пересматривают свои ожидания в сторону понижения.

В-третьих, инвесторы часто экстраполируют прошлые темпы роста на будущее и разочаровываются, когда компании не соответствуют их ожиданиям. Зная о закономерностях роста, инвесторы могут избежать неблагоприятного разрыва между ожиданиями и реальностью.

Идея о том, что компании тоже занимают свои ниши, далеко не нова. Например, в литературе, посвященной конкурентным стратегиям и, в частности, теории игр, большое место занимают проблемы поиска и освоения прибыльных ниш. Главное, о чем нужно помнить, так это о том, что с течением времени деловая среда, а следовательно, и ниши подвержены изменениям в результате развития технологий, регуляторных новшеств, появления на рынке новых игроков и ухода старых.

Сравните современные мини-заводы с классическими металлургическими комбинатами или интернет-ритейлеров с традиционными магазинами. Как только возникает новая ниша, ее тут же начинают осваивать новые компании. Способность компаний адаптироваться к меняющейся среде приобретает критическое значение, – и между тем число компаний, которые действительно преуспевают в этом, невелико.

В результате для определенной отрасли можно и не установить оптимального размера компании, и сравнение оценок компаний с различными экономическими моделями становится бессмысленным.

Исследования распределений размеров компаний и темпов роста обнаруживают четыре стилизованных (считающихся верными) факта:

1. Распределения размеров компаний следуют закону Ципфа (являющегося частным случаем степенных законов распределения) 4. Инвесторам важно знать, что данное распределение очень устойчиво перед значительными изменениями в экономическом окружении. Это значит, что наблюдаемое сегодня соотношение между очень крупными и более мелкими компаниями вряд ли сильно изменится в будущем.

2. Разброс темпов роста компаний уменьшается с увеличением размера 5. Проведенный мной анализ показывает, что, тогда как средние темпы роста являются стабильными для широкой выборки американских публично торгуемых компаний (с объемом продаж $100 млн и более), разброс темпов роста существенно сужается по мере увеличения размера компаний (см. приложение 36.2). С одной стороны, в этом наблюдении есть здравое зерно: крупные компании обеспечивают значительный процент ВВП, поэтому маловероятно, чтобы они могли существенно обогнать его по темпам роста (на долю компаний из Fortune 50 приходится порядка 35 % ВВП США). С другой стороны, многие из недавно включенных в Fortune 50 компаний в прошлом демонстрировали сильный рост, что вполне могло привести к завышенным ожиданиям со стороны инвесторов.

Это эмпирическое открытие согласуется с такими стохастическими моделями, как модель Жибра. Закон Жибра, также известный как закон пропорционального роста, гласит, что темпы роста компании не зависят от ее размера. С некоторыми поправками применение закона Жибра к выборке компаний дает распределение Ципфа. Классическая микроэкономическая теория не может предложить нам моделей, которые могли бы дать удовлетворительное объяснение этим открытиям 6.

3. Крупные компании часто замедляют рост. К такому заключению пришли исследователи из организации Corporate Strategy Board 7. Детальное исследование показало, что по достижении определенного уровня продаж (который исследователи называют «точкой потери скорости») рост компании начинает замедляться. Этот потолок постепенно повышается, но на конец 1990-х гг. он, по-видимому, находился в интервале между $20 и $30 млрд.