Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Чтобы уменьшить размеры налогов, начните работать с такой отслеживающей корзиной: каждый раз, когда какие-либо акции упадут, скажем, на 10 %, продавайте их и включайте в корзину акции одной или нескольких других компаний так, чтобы обновленная корзина продолжала повторять поведение индекса. Если вас интересуют только краткосрочные убытки, которые обычно приносят наибольшую пользу, продавайте акции в течение года после их покупки. Всем, кто собирается заняться подобными операциями в серьезных масштабах, я посоветовал бы начать с изучения этой методики на моделях с использованием исторических данных.

При проведении инвестиции важно понимать, насколько легко будет впоследствии продать купленные активы – какова их ликвидность. Недостаточная ликвидность хедж-фондов и недвижимости дорого обошлась инвесторам в период рецессии 2008–2009 годов.

После закрытия компании Ridgeline Partners в 2002 году я со все большим беспокойством наблюдал рост дефицита и взлет цен на недвижимость и курсов акций. Тем временем хедж-фонды вводили новые правила, «запирающие» инвесторов, то есть все более затрудняющие им изъятие капитала. Дни, в которые можно было забрать свои деньги, назначались уже не раз в месяц, а раз в квартал, раз в год или еще реже. Сроки, за которые следовало подавать заявки, тоже увеличивались: тридцать дней превратились в сорок пять, шестьдесят или девяносто. Фонды вводили ограничения (называемые «удавками») на размеры сумм, которые можно было изъять за один раз. КЦББ подлила масла в огонь, введя новое требование, согласно которому менеджеры хедж-фондов с капиталом более 100 миллионов долларов должны были быть зарегистрированными инвестиционными консультантами, если только они не сохраняли исходные вложения на срок не менее двух лет. Многие фонды тут же с удовольствием заблокировали деньги своих вкладчиков и заодно уклонились от регистрации: фонды получили от этого двойную пользу, а пострадали те самые инвесторы, на защиту которых должна была быть направлена эта мера КЦББ.

Весной 2008 года я понял, что крах рынка недвижимости будет иметь гораздо более масштабные последствия, и подал в несколько инвестиционных фондов, в которые я вкладывал деньги, заявки на частичное изъятие своих средств. К сожалению, эти инвестиции уже утратили свою, некогда вполне достаточную, ликвидность. Финансовый кризис 2008 года резко обострился в сентябре, до запланированной выплаты большей части моих вкладов, и к моменту их получения стоимость фондов значительно уменьшилась. Многие фонды вошли в кризис с неразумно большим количеством заемных активов. Их неспособность подготовиться к финансовому краху путем реорганизации своих позиций принесла их инвесторам серьезные убытки. Хедж-фонды, которые по идее должны были получать прибыль на падающем рынке, получили за год 18 % убытков, акции крупных компаний упали на 37 %, а инвестиционные тресты, вкладывавшие средства в акции недвижимости, – более чем на 40 %. Менеджеры хедж-фондов нового поколения, увлеченные пузырем кредитов и спекуляций, либо не умели, либо не считали нужным хеджировать.

Фонды крупнейших университетов – например, Гарварда, Йеля, Стэнфорда и Принстона, также инвестировавших в хедж-фонды значительные суммы, – обладали еще меньшей гибкостью, так как они издавна предпочитали ликвидные альтернативные объекты инвестиций: фонды прямых инвестиций, товарные активы и недвижимость. После многих лет лидирующего положения, в котором они получали чуть менее 20 % прибыли, теперь они лишились значительной части накопленного преимущества, а их доходы упали более чем на 20 %, в то время как в среднем по целевым фондам это падение составило 18 % [307].

Невозможность вовремя выйти из игры при появлении неприятностей приводит к тому, что экономический эффект непредвиденных событий в будущем может снизить избыточную прибыль с неликвидных инвестиций.

Бум и крах жилой и коммерческой недвижимости первого десятилетия этого века заставил миллионы домовладельцев осознать опасность использования заемного капитала. Вдохновленные пропагандистским мифом о том, что цены будут только расти, домовладельцы покупали свои дома, занимая 80, 90 и даже 100 % их стоимости. Пока цены действительно продолжали расти, многие сохраняли такую высокую долю заемных средств, проводя рефинансирование или беря вторичную ипотеку или кредиты под залог недвижимости. В 2006 году, когда цены достигли пика и рухнули, продажа недвижимости домовладельцами, долг которых оказался больше текущей рыночной цены, а также теми, кто купил чрезмерно крупную недвижимость и не мог обеспечить выплаты, еще более опустили цены, что, в свою очередь, вызвало новые продажи. Вот как следует подходить к заемному капиталу: представьте себе самый худший из возможных вариантов развития событий и подумайте, сможете ли вы его выдержать. Если ответ на этот вопрос получается отрицательным, значит, нужно сокращать размеры задолженности.

Я начал понимать, как использовать заемные средства, благодаря своему опыту игры в казино. Когда я внедрял свою систему подсчета карт в блэкджеке, мне интуитивно казалось, что нужно ставить больше при большем размере ожидаемого выигрыша, то есть преимуществе. Но насколько именно больше? Ответ на этот вопрос появился в 1956 году в статье физика Джона Л. Келли из компании Bell Labs; некоторые считали его самым умным человеком в компании после Клода Шеннона. В написанной на эту тему увлекательнейшей книге «Формула Фортуны» [308]Уильям Паундстоун объясняет, что благоприятная ставка, дающая А долларов выигрыша на каждый поставленный доллар, равна, по расчетам Келли, процентной доле капитала игрока, равной его преимуществу, деленному на вероятность А. При игре в блэкджек преимущество игрока обычно может составлять от 1 до 5 %, а вероятность выигрыша, то есть выплата на один поставленный доллар, в среднем бывает слегка больше 1. Таким образом, при благоприятном счете карт в соответствии с этим критерием следует ставить часть банкролла, несколько большую в процентах, чем преимущество игрока. Критерий Келли применим не только к играм с двойственным исходом, но и вообще к любым играм или инвестициям с известными или поддающимися оценке вероятностями.

Что происходит при использовании этой формулы? Келли вывел математическое доказательство того, что состояние участника, следующего его системе, должно с возрастающей вероятностью превосходить капиталы его конкурентов, использующих принципиально другие схемы определения размеров ставок. После блэкджека я использовал формулу Келли для регулирования размера ставок в баккара и для распределения денег по объектам инвестирования.