Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Но что случится, если после этого курс акций упадет на 10 %? Наш легкомысленный инвестор потеряет все свои активы, а его брокер потребует увеличить обеспечение: выплатить долг – который составляет теперь более 9 миллионов – или ликвидировать фирму. Во время роста курсов в 1929 году инвесторы использовали заемные средства именно таким образом, чтобы покупать все больше и больше, и это поднимало цены еще выше. Этот цикл с положительной обратной связью привел к тому, что совокупная прибыль с акций крупных компаний в период с конца 1925 года до конца августа 1929-го составила в среднем 193 %. Акции, купленные за 100 долларов без займа, выросли в цене до 293 долларов, а нашему 10 %-му инвестору эта пирамида позволяла удвоить его капитал более десяти раз [325], что приносило ему доход, более чем в тысячу раз превышающий размеры изначальной инвестиции. Однако при ослаблении цен в сентябре и октябре 1929 года активы большинства инвесторов, имевших большую долю заемного капитала, исчезли. Когда они оказывались не в состоянии увеличить обеспечение своих задолженностей, брокеры продавали их акции. Эти продажи вызвали снижение курсов, сокрушившее инвесторов с не столь высокой долей заемного капитала, что вызвало следующий тур требований увеличения обеспечения и продаж, еще более снизивший курсы. Крах пузыря биржевой торговли стал началом крупнейшего рыночного спада в истории. Акции крупных компаний упали в итоге на 89 %, до одной девятой своего прежнего максимального курса.

По мере разорения все новых и новых волн задолжавших инвесторов начался крах банков и брокерских фирм, отягощенных невозвратными задолженностями, и это, в свою очередь, привело к разорению других организаций, которым были должны они сами. Распространение кризиса вызвало резкий спад экономической активности; безработица в США достигла 25 %, после чего началась депрессия во всемирном масштабе. Курсы акций крупных компаний превысили рекордный месячный уровень августа 1929 года только в январе 1945-го, спустя более пятнадцати лет, в которые вместилась и почти вся Вторая мировая война. Однако за этот период инвестиции в корпоративные облигации выросли более чем вдвое, а в долгосрочные государственные облигации США – немногим меньше, из чего можно заключить, что диверсификация с вложениями в другие классы активов, а не только в акции, позволяет сохранять капиталы в неблагоприятные времена, хотя и может уменьшать долгосрочную прибыль.

Чтобы предотвратить повторение ситуации 1929 года, был принят Закон о торговле ценными бумагами 1934 года, дающий совету управляющих Федеральной резервной системы право устанавливать, какую часть цены котируемой ценной бумаги инвестор должен вложить при ее покупке. Оставшуюся часть стоимости он может занять – целиком или любую ее долю. С 1934 года эта величина колебалась от 40 до 100 %. Маржа 100 % означает, что все покупки должны быть полностью оплачены оборотными средствами. В 2009 году исходная величина маржи составляла 50 %. Фондовые биржи устанавливают минимальную величину маржи, которая должна поддерживаться при колебаниях курсов, так называемую поддерживаемую маржу [326]. Например, если поддерживаемая маржа равна 30 %, а чистая стоимость активов на счете инвестора составляет менее 30 % стоимости принадлежащих ему акций, его брокер требует перечисления средств для оплаты такой части долга, которая снова выведет активы инвестора на уровень 30 %. Если этого не происходит, брокер продает соответствующее количество активов.

Крах банковской системы был отчасти вызван действиями вкладчиков, которые, видя банкротство некоторых банков, бросились забирать свои деньги из других, пока еще было время. Чтобы исключить возникновение такой паники в будущем, банковский Закон 1933 года (также называемый законом Гласса – Стиголла) попытался ограничить масштабы спекуляции путем разделения коммерческих и инвестиционных банков [327]. По тому же закону была создана Федеральная корпорация по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), возмещающая потери до определенного предела. В 2015 году застрахованная сумма составляла 250 000 долларов на один банковский счет. Эта страховочная сетка подверглась серьезному испытанию в 1980-х годах, когда крах кредитно-сберегательной системы обошелся Федеральной корпорации по страхованию вкладов – то есть нам, американским налогоплательщикам, – приблизительно в тысячу долларов на каждого жителя страны независимо от пола и возраста.

Начиная с 1980-х годов государство в лице президентов, конгресса и Федеральной резервной системы подарило нам три десятилетия ослабленного регулирования финансовой отрасли. Использование заемных средств, легкие прибыли и «финансовый инжиниринг» привели к возникновению целой серии спекулятивных пузырей и поставили под угрозу стабильность самой финансовой системы.

Первым всемирным кризисом стал октябрьский крах 1987 года, в котором американский рынок обрушился на 23 % за один день. Его причиной стал масштабный эффект обратной связи недавно появившегося произведения финансовой математики, портфельного страхования, которое получало заемные средства через новые рынки финансовых фьючерсов. К счастью, акции и экономика в целом быстро оправились от этого удара. К несчастью, мало кто сделал выводы об опасности чрезмерного использования заемного капитала.

Второе предупреждение было получено в 1998 году в виде краха хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM). Эта так называемая звездная команда лучших в мире трейдеров и специалистов по теории экономики, возглавляемая расточительным трейдером и двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике, оказалась на грани потери всего чистого капитала фонда, четырех миллиардов долларов. Благодаря ослабленному регулированию того времени заемные средства превышали капитал фонда в 30–100 раз. Среднегодовая прибыль, составлявшая менее 1 %, была раздута при помощи заемных средств в годовые доходы на уровне приблизительно 40 %. Пока мир цен на активы оставался нормальным, все шло хорошо, но, подобно тому, как в 1929 году инвесторы с маржой 10 % были уничтожены небольшим снижением курсов, фонд LTCM, маржи которого составляли от 1 до 3 %, был сокрушен изменением тенденции развития рынка.

Нассим Талеб красноречиво объясняет в своей книге «Черный лебедь» [328], что явно чрезмерно высокие прибыли, подобные доходам LTCM, получаемые в нормальное время, могут оказаться иллюзорными, так как их с лихвой покрывают нечастые, но крупные потери, вызываемые чрезвычайными событиями. Такие «черные лебеди» могут оказаться отрицательными для одних, но положительными для кого-то другого. Так, если в 1994 году я отказался от возможности инвестировать в LTCM и временно разбогатеть, то в 1998 году я заработал на искаженных рыночных ценах, образовавшихся в результате краха этого фонда. Потери LTCM обернулись прибылью для нашей компании Ridgeline Partners.