Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Если цены на недвижимость никогда сильно не падают, по крайней мере в течение долгого времени, казалось бы, чем вы рискуете? Но это касается средних цен, а не цены конкретного дома. Район, в котором расположен дом вашего друга, может превратиться в трущобы. Или же ваш друг мог купить дом в Новом Орлеане незадолго до урагана «Катрина». В любом случае существуют риски, которые могут привести к потере части или всех денег, которые вы ему одолжили.

Компании страхования жизни и от несчастных случаев работают с такими рисками постоянно. Они продают большое количество страховых полисов, каждый из которых может стоить страховой компании больше, чем он приносит ей в виде страховых премий. Однако предполагается (на основе предыдущего опыта), что уровень риска, распределенный по всему пулу полисов, таков, что после оплаты ущерба, вызванного несчастным случаем, и накладных расходов страховая компания все равно остается с прибылью.

Та же идея лежит в основе ипотечных облигаций. Соберем вместе сотни или тысячи ипотечных займов. Четыре тысячи займов по 250 тысяч долларов образуют пул в целый миллиард! Будем собирать выплаты процентов и основного капитала по каждому из этих займов и использовать их для выплаты тем, кому мы продаем акции этого пула. Такой поток ежемесячных выплат очень похож на выплаты по облигациям, и цены акции ОИО устанавливались так же, как цены на облигации.

Однако, чтобы точно оценить их, нужно знать, сколько можно потерять в случае несостоятельности должников. Когда я изучал этот вопрос для Princeton Newport, я узнал, что в финансовой отрасли обычно предполагается, что доля несостоятельных должников будет соответствовать нормальному историческому уровню. Не предпринималось никаких попыток построить численную модель и учесть в ней редкие крупномасштабные бедствия, подобные Великой депрессии, и вызванное ими резкое увеличение числа неплатежей. Имевшиеся модели не учитывали при определении цен рисков «черных лебедей».

Еще одна проблема была связана с предсказанием уровня преждевременной выплаты ипотеки домовладельцами – например, для рефинансирования их домов. Тридцатилетняя ипотека, сохраняемая на протяжении всего этого периода, во многом похожа на долгосрочную облигацию. Если же ее выплачивают за пять-десять лет, она становится ближе к среднесрочной облигации, а в случае выплаты в течение двух или трех лет платежи по ней получаются аналогичными платежам по облигации с очень коротким сроком погашения. Поскольку процентные ставки изменяются в зависимости от срока погашения облигации (такие изменения называют временной структурой процентных ставок), точная цена ОИО зависит не только от доли неплатежеспособных должников, но и от скорости выплаты ипотек, входящих в пул. Как я заметил еще в 1980-х годах, уровень преждевременных выплат по ипотекам с фиксированной ставкой бывает в высшей степени непредсказуемым. Когда меры Федерального резерва приводят к снижению долгосрочных процентных ставок, новые ипотеки оказываются дешевле уже существующих. Тогда домовладельцы выплачивают свои ипотеки и проводят рефинансирование, чтобы уменьшить размеры ежемесячных выплат. И в то же время, если ставки увеличиваются, домовладельцы сохраняют свои займы с фиксированными процентами, и доля преждевременных выплат падает.

Используя цены, определенные на основе неточных моделей, деятели Уолл-стрит наполнили рынок недвижимости кредитами, созданными с использованием ОИО. Ипотечные компании рефинансировали ипотеки на новые дома, затем продавали их банкам и фирмам с Уолл-стрит, получая при этом средства на финансирование новых ипотек. Банки и брокерские фирмы объединяли эти ипотеки для обеспечения ОИО, которые они продавали «инвесторам», а полученные средства запускали в новый цикл покупки еще большего числа ипотек для обеспечения следующих ОИО.

Все богатели. Ипотечные компании собирали плату с берущих кредиты домовладельцев. Банки и брокеры покупали ипотеки, выпускали ОИО и продавали их с прибылью. Кроме того, они получали стабильный доход от обслуживания ОИО, собирая выплаты по ипотечным пулам, извлекая из них свои комиссионные и распределяя остаток держателям ОИО. Как при таком количестве комиссионных могло оставаться хоть что-то, что можно было продать покупателям акций ОИО, да еще и с прибылью? Для этого использовался следующий финансовый фокус. ОИО разбивали на транши (от французского tranche – ломтик), создавая при этом иерархию классов ОИО: наиболее привилегированный класс оплачивался в первую очередь, а на оплату наименее привилегированного шли остатки, если таковые были. Рейтинговые агентства, которым эмитенты ОИО платили за оценку качества этих траншей, существенно завышали свои оценки. Поскольку ценные бумаги с высоким рейтингом продаются дороже, чем с низким, ОИО продавались по цене, превышавшей нормальную. Фокус заключался в том, что продажа составных частей (траншей) приносила в сумме больше, чем дала бы продажа всего целого. Это было выгодно и политикам, так как ипотечные организации и компании по торговле недвижимостью энергично жертвовали на их перевыборные кампании. Все оказывались в выигрыше, и праздник продолжался.

Внесло свой вклад и научное сообщество. Как отмечал нобелевский лауреат Пол Кругман [331], макроэкономисты заверяли нас, что их более глубокое понимание экономики исключает возможность повторения катастрофических кризисов. Скотт Паттерсон подробно рассказывает в своей книге «Кванты» [332], как именно «кванты» организовали всю эту историю и, используя вычисления, основанные на экономических теориях, убедили всех в точности своих ценовых моделей и в незначительности рисков.

Инвесторам во всем мире были проданы ОИО на сотни миллиардов долларов. Эта идея была настолько хороша, что ее распространили на обеспеченные долговые облигации, в которых вместо ипотечных кредитов использовались другие виды займов, например кредиты на покупку автомобилей или долги по кредитным картам. Появились еще более опасные ценные бумаги, связанные, как оказалось, с еще большими рисками, кредитно-дефолтные свопы (КДС), но и это не обеспокоило мирно дремлющие надзорные инстанции. КДС – это, по существу, страховой полис, который заимодавец может купить для защиты на случай неплатежеспособности должника. Как правило, такую страховку покупают на определенное число лет с фиксированной ежегодной оплатой. Например, когда вы одалживаете другу 320 тысяч на покупку дома, вы можете опасаться, что он окажется неплатежеспособным в течение первых приблизительно пяти лет. Тогда, если такая страховка имеется в продаже, вы можете купить ее на этот период за, скажем, 1600 долларов, то есть 0,5 % исходного займа, в год.