Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Как и в случае метода оценки американских опционов, мы с моими сотрудниками и дальше решали задачи оценки так называемых производных ценных бумаг до того, как ученые находили и опубликовывали такие решения. В течение всего периода с 1967 года до закрытия PNP в конце 1988-го это давало нам существенные преимущества в торговле все расширяющимся спектром новых финансовых инструментов.

Некоторые из наших сделок было легко разъяснить вкладчикам, не прибегая к теории. Одна из них касалась варрантов, выпущенных компанией Mary Carter Paint. Эта компания, созданная в 1958 году в качестве преемника фирмы, основанной в 1908-м, сначала приобретала другие лакокрасочные предприятия, а затем занялась созданием курортов и казино на Багамах. Сменив название на Resorts International, компания избавилась от лакокрасочного производства и от старого имени. В 1972 году она выпустила варранты, продававшиеся по 27 центов при цене за акцию 8 долларов. Варранты были такими дешевыми, потому что от них не было никакой пользы, пока курс акций компании не превысит 40 долларов. Как бы не так! Поскольку наша модель утверждала, что реальная стоимость варрантов составляла 4 доллара за акцию, мы скупили их по этой невероятно выгодной цене, по 27 центов за штуку, столько, сколько смогли найти. В результате у нас получилось 10 800 варрантов, которые с учетом комиссионных обошлись нам в 3200 долларов. Чтобы хеджировать риски потерь, мы провели короткую продажу восьмисот обыкновенных акций компании по 8 долларов. Когда впоследствии акции упали до 1,50, мы снова выкупили акции, использованные в короткой продаже, и получили около 5000 долларов прибыли. Теперь наш заработок состоял из «бесплатно» доставшихся нам варрантов и приблизительно 1800 долларов оборотных средств. Курс варрантов упал почти до нуля, но, поскольку их цена оставалась ниже предсказанной моделью, я решил, что их следует отложить в сторону и больше о них не думать.

Прошло шесть богатых событиями лет. Затем, в 1978 году, к нам стали обращаться желающие купить наши варранты. Выпустившая их компания приобрела недвижимость в городе Атлантик-Сити, Нью-Джерси, а потом совместно с другими успешно провела лоббистскую кампанию за принятие закона, разрешающего работу в этом штате казино с азартными играми, но только на территории Атлантик-Сити. 26 мая 1978 года компания Resorts открыла первое в США казино, расположенное за пределами Невады. Поскольку компания получила разрешение раньше других, у нее не было конкурентов, и вплоть до открытия других казино в конце 1979 года прибыль лилась на нее непрерывным потоком. Теперь акции стоили по 15 долларов, что превышало предыдущую минимальную цену в десять раз, а варранты – от 3 до 4, но согласно модели их реальная стоимость составляла около 7–8 долларов. Поэтому вместо того, чтобы продать их и получить 30 или 40 тысяч долларов прибыли, я купил еще варрантов и провел короткую продажу акций, чтобы хеджировать риск. Когда курс акций превысил 100 долларов, мы по-прежнему занимались покупкой варрантов и короткой продажей акций. В конце концов мы продали варранты, как купленные по 27 центов, так и остальные, более чем по 100 долларов за штуку. Итоговая прибыль превысила миллион долларов [174] Эндрю Тобайас использовал мой рассказ об этой и некоторых других наших сделках в своей книге: Andrew Tobias. Money Angles. N. Y.: Simon and Schuster, 1984. P. 68–72. (прим. автора) . В то же самое время из игорного бума в Атлантик-Сити с его временно дружелюбной атмосферой и разумными правилами игры в блэкджек извлекала прибыль команда игроков, использовавшая мои методы игры. Ирония заключалась в том, что пока они выкачивали миллионы долларов из столов для блэкджека в казино Resorts, я зарабатывал на ценных бумагах компании Resorts совсем в другом месте.

За три года и десять месяцев между началом работы в 1973 году и октябрем 1976 года вкладчики PNP заработали 48,9 %. С точки зрения обычных инвесторов фондовый рынок в этот период постоянно трясло и раскачивало. За первые два года индекс S&P упал на 38 %, а между 1975 годом и октябрем 1976-го вырос на 61 %, что дало суммарный прирост всего 1 %. Тем временем товарищество Princeton Newport получало прибыль в каждом квартале.

Общеизвестно, что для компенсации потерь периоды роста рынка должны быть более интенсивными, чем периоды его спада [175] Если в первый год вы получаете 20 %, а во второй – 30 %, то результаты прироста за эти два года составляют 1,20 и 1,30. Их произведение равно 1,56 – таков результат прироста капитала за эти два года вместе. До этой величины вырастает один реинвестированный доллар. Таким образом, прирост за два года равен 56 %, а не сумме 20 % и 30 %, которая равна 50 %. Простая сумма чисел, приведенных в таблице, дает рост рынка на 11,7 %, то есть гораздо лучший результат. Но чтобы узнать, насколько увеличился или уменьшился доллар, инвестированный в начале 1973 г., нужно вычислить произведение результатов всех последовательных периодов, которое равно –0,5 %. Результат инвестирования 1 доллара за некоторый период называют «относительным капиталом» (он определяет размер капитала в конце этого периода). Например, если за год вы получаете 12 % прибыли, относительный капитал за этот год равен 1,12. Сложение величин прибыли, полученной вкладчиками PNP, дает 42,1 %, что в данном случае значительно меньше реальной величины 48,9 %, полученной перемножением последовательных значений относительного капитала. (прим. автора) . Если взять предельный случай, между пиком роста, наступившем в августе 1929 года, и минимумом июня 1932 года, итоговые месячные значения [176] Значения S&P 500 на конец месяца приведены по данным Ibbotson. Поскольку Великая депрессия была в основном периодом дефляции, результаты, полученные на основе «реальной» прибыли с поправкой на инфляцию, не столь впечатляющи. (прим. автора) индекса S&P 500 упали на 83,4 %. Каждый инвестированный доллар превратился в 16,6 цента. Чтобы эти 16,6 цента снова стали целым долларом, потребовалось, чтобы индекс увеличился в 6,02 раза, то есть вырос на 602 %. Ждать этого пришлось целых восемнадцать лет, до конца ноября 1950 года. Средняя скорость роста в течение этого долгого восстановительного периода составляла 10,2 %, что приблизительно соответствует долговременному историческому среднему уровню.

В 1970-х годах диапазон и сложность наших инвестиционных операций увеличивались. Компании стали выпускать целые семейства ценных бумаг, в которые входили конвертируемые облигации и привилегированные акции, варранты и опционы на продажу и покупку. Большая часть стоимости этих ценных бумаг, называемых производными, зависит от стоимости основных активов. В последующие десятилетия число и разнообразие их типов, а также общее количество таких ценных бумаг, сильно возросло. Так называемые финансовые инженеры изобретали все новые их виды, стремясь к возможному уменьшению рисков и несомненному увеличению доходов. Я использовал свою методику для оценки этих и всех последующих производных финансовых инструментов. Это позволяло Princeton Newport Partners оценивать конвертируемые облигации точнее, чем это делали все остальные. Хеджирование с использованием производных инструментов было ключевым источником прибыли PNP на протяжении всех девятнадцати лет существования товарищества. Такое хеджирование также стало центральным элементом стратегии многих позднейших хедж-фондов, например Citadel, Stark и Elliott, каждый из которых в конце концов управлял миллиардами долларов.