Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

Я был одним из лучших учеников своего класса в бизнес-школе, и в 1961 году попал на Уолл-стрит как аналитик компании Е. К. Hutton. Серебряная ложечка во рту сыграла в этом свою роль, поскольку председатель Hutton — Силван Колеман — был очень близким другом моего отца. Мой крестный отец управлял Baker Weeks — самой лучшей исследовательской компанией того времени, и он также предлагал мне работать у него аналитиком. Я выбрал Hutton из жадности, поскольку они предложили мне более высокую зарплату: 7200 долл. против 6500.

В 1964 году существовала только одна хеджевая компания — A. W. Jones & Company. Она управляла приблизительно 80 млн долл., разделенными на два фонда. Фирма была создана Альфредом Винслоу Джонсом в 1949 году с капиталом 100 тыс. долл., который по большей части состоял из денег его жены. Сам Джонс чем только ни занимался: от дипломатической службы до журналистики, но без особого успеха. Он считал себя предпринимателем и интеллектуалом. Изучая социологию в Колумбийском университете, он опубликовал работу под мудреным названием: «Жизнь, Свобода и Собственность: История конфликта и измерение противоречивых прав».

В 1940-х годах Джонс был штатным журналистом в Time и Fortune. К середине 1960-х Альфред Джонс (никто не смел называть его Ал по той же причине, по которой никому и в голову не придет назвать Алана Гринспена просто Ал Гринспен) был богатым претенциозным снобом, но он не был марионеткой. Ему в голову пришла идея современного хеджевого фонда, представляющего собой частный фонд, использующий леверидж для того, чтобы открывать как «длинные», так и «короткие» позиции по акциям, который активно управляет своими долгосрочными активами и берет плату за свою работу. До великого рыночного краха в Нью-Йорке существовало множество фондовых пулов, ориентированных на открытие «длинных» позиций и использующих леверидж, но отец рассказывал мне, что ни один из них не занимался систематическим управлением рисками, хеджируясь «шортами».

Еще в начале 1920-х годов Джон Мэйнард Кейнс в Лондоне управлял макрофондом, использующим и «длинные», и «короткие» позиции, но об этом я более подробно расскажу ниже.

Затем, в 1930-х годах Бенджамин Грэм основал фонд под названием Graham Newman, которым он управлял, интенсивно используя свой подход к анализу ценных бумаг на основе их ценности и определяя самые дорогие и самые дешевые акции в основных отраслях промышленности. Этот фонд открывал «короткие» и «длинные» позиции с эквивалентной стоимостью в долларах. Результаты применения этого метода были не слишком впечатляющими. Он был недостаточно дифференцирован, а Бен Грэм, хотя и был превосходным аналитиком, возможно, слишком теоретически подходил к реализации своей навязчивой идеи об инвестициях в ценности. Его фонд часто «шортил» акции лучших компаний в отрасли и покупал худшие. Кроме того, Грэма, как и многих других инвесторов его поколения, по-видимому, слишком травмировал крах и его последствия, чтобы он стал использовать значительный леверидж и рисковать.

Кстати, Альфред Джонс не позиционировал себя как инвестор. Он видел себя новатором, менеджером и собирателем талантов. Это действительно более точная его характеристика. Инвестиционный мир в 1960-х годах все еще пребывал в спячке, населенный трастами, собравшими большую часть денег и инвестирующими в стиле Рипа ван Винкля, Не существовало никаких правил по поводу конфликтов интересов для аналитиков. Джонс полагал, что, если бы ему удалось получать важную для рынка информацию и собрать под своим крылом несколько сильных, активных управляющих портфелем, которые могли бы быстро реагировать на поступающие новости, его фонд мог бы показать замечательные результаты в довольно патетическом соревновании со впавшими в летаргический сон трастовыми подразделениями банков. И он был убежден в том, что при таких условиях он смог бы брать с инвесторов своего фонда более высокую ставку комиссионных плюс 20% от прибыли.

В его компании A. W. Jones & Company работало несколько внутренних управляющих портфелем, но кроме этого он изобретательно использовал таланты аналитиков брокерских фирм. Например, если кто-то из аналитиков давал грамотные рекомендации, Альфред Джонс приглашал его или ее на завтрак и предлагал составить образец инвестиционного портфеля для A. W. Jones с тем, чтобы Джонс мог получить более полное представление о взглядах и возможностях этого аналитика. При этом договоренность состояла в том, что аналитик должен был звонить одному из трех управляющих компании Джонса всякий раз, когда он считал нужным произвести какие-либо обоснованные изменения в составленном им образцовом портфеле.

Взамен брокерская фирма, в которой работал аналитик, получала компенсацию в виде повышенных комиссионных, процент от которых предназначался непосредственно аналитику, поскольку в то время лучшие аналитики работали для розничных брокерских фирм и проходили регистрацию. Если образцовый портфель процветал, он получал свое реальное воплощение в компании A. W. Jones, а аналитик получал дополнительное вознаграждение. Такая система способствовала материальной заинтересованности аналитиков и в те времена считалась совершенно законной. Чем более высокие результаты приносил сформированный аналитиком портфель, тем большее вознаграждение получал его создатель. Джонс никогда не давал понять в явной форме, что он собирается использовать предложения аналитика или рекомендовать их своим клиентам, но всякий раз указывал на то, что платит аналитикам исключительно за работающие инвестиционные идеи, и что A. W. Jones & Company не может уделять меньшее внимание подробным академическим отчетам и научно-исследовательской работе. Кроме того, Джонс был безжалостен. Если составленный аналитиком портфель не работал, его автор оставался не у дел. Альфред Джонс раньше, чем кто-либо, понял важность применения аналитических исследований для инвестиционного бизнеса.

В 1966 году он сказал Кэролу Лумису из журнала Fortune , что продвигал модель парного трейдинга в рамках структуры управления рисками. Я думаю, что это вздор. В качестве основных методов Джонс использовал покупку информационного преимущества и передачу денег в управление умным молодым талантам. К счастью Эллиот Шпитцер в то время был еще в подгузниках.

В начале 1964 года я работал аналитиком в компании Е. F. Hutton немногим более трех лет и имел в активе несколько удачных попаданий. Мне, недавнему выпускнику Школы бизнеса, действительно повезло. Джонс в свое время учился в Гарварде на курс ниже моего отца и, так или иначе, он слышал обо мне. Как-то раз он пригласил меня в свой клуб на завтрак со своим операционным директором. Его компания в то время еще не была известна, но она росла по экспоненте, ее составной инвестиционный доход составлял 28%, начиная с момента его образования в мае 1955 года. Первый вопрос, который задал мне Джонс, когда мы сели за стол, чтобы начать завтрак, был следующим: «Когда вы заходите в ресторанный туалет, вы моете ваши руки перед тем, как помочиться, или после?»