Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

Скандал с Enron уничтожил счета Стива. Казалось, что эта компания полностью соответствует его критериям выбора акций с хорошим потенциалом. Стив изучил Enron сверху донизу, не один раз посетил компанию и был убежден в том, что сделал правильный выбор. Когда по рынку полетели слухи, и цена начала падать, он, в соответствии с заветами Баффета, увеличил свою позицию по этим бумагам. В отличие от моего друга Дейва, он не пользуется стратегией импульсного инвестирования и не считает, что рыночные движения говорят вам о чем-либо. Лично я убежден, что «попасть» на акциях Enron мог каждый. Никакие исследования и анализ ценных бумаг не работают, когда речь идет о мошенничестве с отчетностью, на которой и строится этот анализ. Баффет указывает, что Генри Кауфман и Марти Либовитц, два самых сильных аналитика, которых он знает, просмотрели приписки выручки Enron на сумму в 6 млрд долл. Эл Харрисон из Alliance Capital, один из лучших инвесторов, которых я когда-либо знал, также понес на акциях Enron существенные убытки. Но клиенты Стива этого не поняли.

В 2003 году Стив продолжал держать активы в наличных деньгах, потому что все еще не мог найти действительно дешевые акции, и смотрел на рынок с осторожностью. В результате даже при том, что его доходность по итогам 2003 года составила 12%, он отставал от индекса S&P 500, который поднялся за этот же период на 28,7%. В 2004 году он заработал приблизительно 5%. Другими словами, обжегшись на Enron, он опасался инвестировать денежные средства клиентов в ценные бумаги. В результате его клиенты занервничали и стали закрывать свои счета.

Но несмотря ни на что, улыбка не сходила с его лица и оставалась все такой же лучезарной. Тем не менее я могу сказать, что он глубоко задет тем, что некоторые из его давних клиентов не вынесли тяжелых времен и потеряли веру в него и его методы работы. Однако он отдает себе отчет в том, что нелояльность и бегство клиентов в нижней фазе рабочего цикла инвестиционной компании — это часть нашего бизнеса. Можно сказать, что часто лучшим признаком того, что худшее уже позади, является уход вашего самого важного и крупного клиента.

Если вы думаете, что ваш управляющий сошел с ума и окончательно потерял способность чувствовать рынок, то, очевидно, вы должны немедленно прервать с ним деловые отношения. Если ваш управляющий ранее показывал хорошие результаты, но в какой-то момент испытал период спада, который может случиться с каждым, маловероятно, что он окончательно потерял свое мастерство. Если же ситуация указывает на то, что ваш управляющий потерял былую хватку или запаниковав перед лицом критической ситуации, начал совершать ошибки, это другой вопрос, и вы вольны его покинуть.

Но если он или она всего лишь оступились на долгом пути, дайте ему или ей шанс исправить ситуацию. Если вы верите в золотое правило инвестиций о том, что все в конечном счете возвращается к своим средним значениям (как верю в него я), и если вы полагаете, что сильные управляющие в долгосрочной перспективе могут превзойти индексы (это тоже является моим убеждением), то закрывать счет после того, как доходность падает ниже показателей эталонного теста, не имеет смысла и фактически приводит к совершению двойной ошибки. Если вы уже пережили боль падения, то в результате своего ухода рискуете пропустить экстаз восстановления.

Если ваш управляющий в прошлом показывал хорошие результаты, но теперь столкнулся с проблемами, имейте терпение. Найти хорошего управляющего довольно сложно, поэтому, решив найти замену, вы можете столкнуться с определенными трудностями. Колебания показателей инвестиционной доходности являются циклическими, и даже лучшие инвесторы имеют периоды спада, иногда довольно длительные. Вы платите своему управляющему в расчете получить через какое-то время годовую прибыль, которая в среднем будет не менее чем на несколько сотен базисных пунктов выше доходности по эталонному индексу Накопление этой дополнительной премии в долгосрочном периоде приводит к колеблющемуся увеличению капитала, даже с учетом выплаты более высокого комиссионного вознаграждения, нежели то, что принято в индексных фондах. Например, более чем за 30 лет, включавших и хорошие, и плохие времена, в течение которых Джон Темплтон был у руля, клиенты его фонда видели, как их инвестиции в 10 тыс. долл. превращались в 632 469 долл.; сопоставимый показатель в отношении индекса Доу составил бы всего лишь 35 400 долларов. За это время Джон имел несколько трехлетних периодов спада, но помимо этого у него был период, когда он девять лет подряд превосходил по темпам роста биржевой индекс.

Даже знаменитые инвесторы имеют золотые периоды

Несколько лет назад Уоррен Баффет выступил в школе бизнеса Колумбийского университета с речью под названием «Великие последователи Грэма и Додда», посвященной годовщине публикации классического произведения Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг». В своей речи он высказал критику в адрес тех профессоров, которые утверждают, что фондовый рынок эффективен, что цены отражают все, и что нет и не может быть никаких недооцененных акций, а инвесторы, доходность которых превосходит среднерыночные показатели, просто удачливы. В качестве иллюстрации он привел отчеты 10 управляющих компаний, преданных стратегии инвестирования в ценность активов.

Все эти 10 компаний имели исключительно высокую доходность, в течение длительных периодов времени значительно превосходящую прирост основных биржевых индексов. Например, компания Pacific Partners более чем за 19 лет достигла показателя среднегодовой доходности в 32,9% против 7,8% аналогичного показателя по индексу S&P 500. Более чем 16 лет партнеры Твиди Брауна наслаждались общей доходностью в 936% против 238,5% по индексу S&P. Собственный отчет Баффета, конечно, тоже является ярким примером.

Однако удивительное открытие заключается в том, что все эти суперзвезды, за исключением непосредственно Баффета, проигрывали индексу S&P 500 по годовой доходности в 30–40% случаев. Темплтон, который не входил в список Баффета, также отставал от индекса приблизительно 40% времени. Никому не удавалось превосходить S&P на постоянной основе, вероятно, потому, что никто не ставил перед собой такой цели. Однако отставания в большинстве случаев (хотя и не всегда) были незначительными в отличие от превышений, которые в некоторых случаях были просто огромны. Большинство задержек происходило в те годы, когда средние значения совершали значительные скачки.

Кроме того, лишь с двумя исключениями, все упомянутые Баффетом великие инвесторы имели длительные спады (в три или три из четырех лет подряд). Почти неизменно длительным всплескам доходности предшествовали периоды спада. Очевидно, что закрытие клиентских счетов на дне падения доходности становилось дорогостоящей ошибкой. И наоборот, такое решение было бы эффективным после четырех- или пятилетних периодов с высоким уровнем доходности. В показателях работы управляющих ясно прослеживается наличие трех-пятилетних циклов, что, вероятно, связано со спецификой инвестиционных стилей управляющих и доминирующими рыночными идеями. Что я подразумеваю, говоря о правиле возвращения к средним значениям?