Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

Венчурный капитал — «гламурненько», но рискованно… зато вы можете получить огромную прибыль

Что касается венчурного капитала и прямого инвестирования в акционерный капитал, Сэм признает, что он упустил «золотое дно». Однако он утверждает, что, как способ стать более богатым по принципу «мы сидим, а денежки идут», венчурный капитал значительно переоценен. Преобладает миф о том, что венчурный капитал — это чудесный класс активов, и инвестиционные советники приводят невероятные данные о долгосрочной годовой доходности, которой удалось достигнуть на этом рынке таким профессиональным инвесторам, как Йельский фонд, J. Н. Whitney и Venrock (каждый из них зарабатывал около 30% в год в течение 30 лет). Нет никакого сомнения в том, что, когда все складывается наилучшим образом, и вы получаете прибыль, — это замечательно. Однако Сэм рассказывал мне, что, когда они собираются компанией старых богатых парней, после нескольких рюмок некоторые из них признают, что потеряли свои инвестиции в венчурный капитал. Если смотреть на этот рынок беспристрастным взглядом, венчурный капитал — опасный, зверский бизнес, сопряженный с банкротствами и обремененный большим процентом неудачных вложений, а также с низкими шансами для входа в него новых компаний. Кроме того, из этого бизнеса очень трудно выйти, потому что вы не можете вытащить свои деньги в любой момент. Однако если вы вкладываете капитал в нужное время и с соответствующими партнерами, вы можете получить замечательную выгоду.

Индекс венчурной экономики, упомянутый в главе 10, свидетельствует, что средний ожидаемый доход для фондов венчурного капитала за период с 1969 по 2002 годы составил 15,8% годовых, что вполне нормально для низколиквидных инвестиций. Простые инвестиции в американские акции (которые имеют мгновенную ликвидность) принесли 10,6% годовых за тот же самый период времени. Точка начала отсчета времени в данном случае имеет важное значение. Исследование, проведенное журналом The Economist по данным за период с 1988 по 2000 год, дало показатель ежегодной доходности в 12%.

Выбор управляющего является очень трудным и абсолютно критически важным для рискового капитала, так же как и в случае с прямым инвестированием в акционерный капитал. Недавнее исследование фондов, специализирующихся на венчурных вложениях, проведенное компанией Horsley-Bridges Partners, показало, что в период между 1990 годом и июнем 2003 года в венчурные фонды было инвестировано 195 млрд долл. Из всех этих фондов 25% лучших, вложив 20 млрд долл., возвратили своим инвесторам 80 млрд долл., а возможно, и больше, если смотреть в будущее. Остальная часть инвесторов в венчурный промышленный капитал, бросивших на это дело 175 млрд долл., не имела никакой отдачи вообще, а в реальном выражении они даже потеряли 10%. Очевидно, что поскольку венчурные фонды между 1990 годом и июнем 2003 года вложили огромные средства в созревший к настоящему времени венчурный капитал, статистика может улучшиться, но пока этого не произошло. Кто знает, отражает ли текущая стоимость их портфелей рыночную действительность после банкротств в интернет- и технологическом секторе? Вероятно, имеется необходимость выполнить переоценку портфелей.

Удивительная вещь, венчурный капитал «пузыря» Силиконовой долины так никогда и не был по-настоящему дефлирован. Денежный навес на венчурном рынке сегодня оценивается в 80-100 млрд долл., а в IV квартале 2004 года на него пришло еще 10 млрд долл. новых денег. Этот навес появился в результате того, что в период всеобщего ажиотажа для входа на венчурный рынок потенциальным инвесторам приходилось вкладывать свои деньги в соответствующие фонды без возможности досрочного выхода. Кроме того, они должны были согласиться на выплату твердой ставки комиссионных (обычно 2% в год) от суммы как инвестированного, так и неинвестированного капитала. Венчурные фонды, таким образом, не имеют никакого стимула возвращать любые деньги, пока они зарабатывают свои, продолжая сидеть во взятых позициях. В IV квартале 2004 года венчурные фонды инвестировали в новые предприятия приблизительно 7 млрд долл., т. е. меньше, чем та сумма, что была вложена в эти фонды. Бизнес-экосистема Силиконовой долины уже основательно запружена инвестициями.

Я думаю, что прямо сейчас неподходящее время для того, чтобы вкладывать новые деньги в венчурный капитал. Как замечательно написал Говард Маркс Оуктри: «Не существует такой инвестиционной идеи, которая была бы настолько хорошей, чтобы ее нельзя было испортить слишком высокой ценой за вход». Венчурный бизнес — это семейное предприятие, которое приносит либо все, либо ничего. При этом цикл является почти библейским (семь щедрых лет сопровождаются семью скудными). Все 1990-е годы были щедрыми, и этот класс активов все еще переживает последствия. Однажды, несколько лет назад, Дэвид Свенсен показал мне статистику доходности Йельского фонда от прямых инвестиций в акционерный капитал (табл. 16.1). За более чем 25 лет Йельский фонд заработал в среднем 35% в год на инвестициях в венчурный капитал и 31% на прямых инвестициях с учетом всех выплат. Я не знаю больше никого, кто смог бы сработать со столь же высокой эффективностью по столь диверсифицированной программе. Заметьте, что Йельский фонд имел 168%-ную прибыль на портфеле прямого инвестирования в акционерный капитал, в который в 2000 году было вложено 2 млрд долл. С такими аргументами не поспоришь.

Таблица 16.1

Доходность прямых инвестиций в акционерный капитал осуществленных Йельским фондом (%)

Финансовый

год

Венчурные

инвестиции

Прямые инвестиции в капитал (LBO)

Между

народные

инвестиции

Итоговый

результат

1978

27,2

35,3

нет данных

33,9

1979

-2,2

-3,0

нет данных

-2,8

1980

208,1

231,9

нет данных

225,5

1981

33,3

-16,6

нет данных

-0,5

1982

25,6

47,5

нет данных

-2,2

1983

123,4

-10,1

нет данных

91,4

1984

3,7

41,6

нет данных

9,2

1985

-ЮД

5,6

нет данных

-5,0

1986

2,6

34,0

нет данных

15,8

1987

25,4

23,9

нет данных

24,3

1988

-0,7

7,3

нет данных

3,3

1989

-0,3

38,7

13,4

23,4

1990

15,6

7,8

-4,4

11,8

1991

11,6

14,7

-10,0

6,1

1992

28,3

7,2

4,1

14,6

1993

13,6

57,3

-0,2

32,3

1994

20,2

18,7

24,0

24,6

1995

37,8

26,3

13,1

27,0

1996

124,8

30,9

33,7

60,2

1997

37,6

22,3

90,2

36,2

1998

38,5

46,4

1,9

29,0

1999

133,9

24,8

15,4

37,8

2000

701,0

35,1

38,3

168,5

2001

9,0

-14,7

-3,9

-5,4

2002

-39,9

-11 >2

-0,7

-23,3

2003

нет данных

8,4

2,9

39,4

Продолжение $

Таблица 16.1 (продолжение)

Финансовый