Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Первый график показывает, как изменяется CFROI при условии, что она будет постепенно падать таким образом, чтобы через восемь лет сравняться с WACC компании, после чего она останется на этом уровне.

Второй график показывает денежные потоки, которые предполагается получать от действующих активов. Их остаточный срок службы 13 лет, и значительная сумма для 13-го года отражает высвобождение существующего оборотного капитала компании. После 13 лет годовые денежные потоки уменьшаются, поскольку CFROI фирмы сближается с ее WACC.

Третий график показывает прогнозируемые инвестиции и ограничивается только восемью годами, так как чистая приведенная стоимость всех новых инвестиций, предпринятых после восьмого года, равна нулю (IRR=WACC). В явном виде прогнозируется, что в годы 1–5 капитальные затраты снижаются. Компания прошла через период недостаточных инвестиций. После пятого года рост инвестиций моделируется в соответствии с реальным темпом роста 1 % в год.

Четвертый график показывает денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Они увеличиваются вплоть до восьмого года, пока компания производит новые капиталовложения, и остаются неизменными от года 8 до года 21, так как затухание денежных потоков прекращается после года 8 (IRR = WACC). В году 21 денежные потоки увеличиваются на сумму, соответствующую высвобожденному неамортизированному оборотному капиталу от инвестиций первого года. После этого они уменьшаются вместе с выбыванием активов.

Пятый график показывает чистые денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Отличие этого графика от предыдущего: добавлены денежные затраты, связанные с инвестициями в новые активы, показанными на графике 1.

Шестой график сводит все графики воедино. Дисконтирование этих денежных потоков дает оценку стоимости компании, как и сложение дисконтированной стоимости денежных потоков из графиков 2 и 2.

Первое, что можно сказать о методике CFROI, – это часть обсуждавшегося в главе 1 стандартного подхода, основанного на дисконтировании денежного потока от капитала. Отличие этого подхода состоит в подходе к прогнозированию денежных потоков компании. Вместо использования корпоративных прогнозов на определенный период, за которым следует конечная стоимость, основанная на прогнозируемом темпе роста и доходности на используемый капитал, метод CFROI разделяет задачи моделирования существующих и будущих активов. Соответственно, разделяются и соответствующие им денежные потоки. Предполагается, что существующие активы будут генерировать денежные потоки, постепенно снижающиеся до уровня, при котором CFROI станет равна WACC компании. Каждый новый год новых инвестиций генерирует собственный денежный поток и моделируется так, как если бы это был отдельный актив со своим денежным потоком, доходность которого постепенно сокращается в соответствии со сделанным ранее предположением о снижении доходности для существующих активов. После года Т, когда CFROI сравнивается с WACC, новые инвестиции можно не принимать во внимание, и модель при расчете денежных потоков должна опираться только на инвестиции, сделанные до года Т.

Вернемся еще раз к графику 6 на рис. 3.5. Похожи ли эти денежные потоки на потоки стабильной, не очень быстро растущей компании? Возможно, что не совсем. Это искусственное построение, а не реалистичный прогноз. Более того, эти потоки очень сильно зависят от предположения о сроках службы активов. Какая бы методика ни применялась, аналитики так или иначе сталкиваются и делают предположения в отношении темпов роста и темпов постепенного сокращения. Но к срокам службы активов это не относится. Можно сказать, что использование CFROI только заменяет одну проблему другой. Использование общепринятой отчетности приводит к зависимости результатов от расчетов доходности капитала, которые неточны с экономической точки зрения. Отступление от этой методики и использование CFROI приводит к зависимости от расчетов внутренней нормы доходности, которые в значительной мере зависят от предполагаемых сроков службы активов компании. А что в такой ситуации можно сказать о компаниях, реальные денежные потоки которых неравномерные?

Наконец, возникает вопрос, что делать с начислениями. Их достаточно сложно включить в стандартную модель WACC/DCF. В модели экономической прибыли начисления просто включались в расчет. Их учет в модели CFROI сложен, хотя и возможен. Данная модель в явной форме базируется на денежных потоках и чистых приведенных стоимостях, следовательно, резервы всех видов должны также встраиваться в денежные потоки. Такая поправка возможна и для учета издержек на вывод предприятия из эксплуатации: как в случае с неамортизируемыми активами, издержки на ликвидацию предприятия могут быть вычтены из денежных потоков. Однако в случае резервов на выплату пенсий ситуация может оказаться сложнее.

В целом можно сделать вывод, что при переходе на прогнозирование по методу CFROI большинство компаний столкнутся с проблемами, ставящими под сомнение выгоды от такого перехода. Исключением могут быть компании, обладающие активами с очень длительными сроками службы, а также характеризующиеся достаточно постоянными денежными потоками от производственной деятельности. В частности, некоторые компании коммунально-бытового обслуживания могут отвечать этим критериям.

Справедливости ради необходимо сказать о методе денежной доходности на инвестированный капитал (CROCI). Этот метод был разработан департаментом по исследованиям рынка ценных бумаг Deutsche Bank и является его интеллектуальной собственностью. Можно считать CROCI модифицированной версией модели экономической прибыли. Главная модификация: все данные пересчитаны в текущих ценах, чтобы избежать переоценки прибыльности в результате инфляции. Но эта методика предполагает возможность использовать различные подходы к амортизации (обесценению), включая используемый компанией подход, основанный на стандартных сроках службы активов, установленных инвестиционным банком (основанных на отраслевых нормах), и собственно амортизацию (в табл. 3.2 это называлось уменьшением стоимости). Главное в методике CROCI (как она применялась Deutsche Bank): упор на доходность всего капитала (а не только акционерного) и устранение влияния инфляции. Однако данная методика может быть использована при расчете реализованной доходности на используемый капитал, где вместо амортизации используется обесценение стоимости.