Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Компании и аналитики должны понимать искажения, которые возникают при применении линейной амортизации. В частности, вероятнее всего, компании, которые недавно осуществили значительные капиталовложения, выглядят менее прибыльными, чем на самом деле, а компании с относительно низкими капиталовложениями в недавнем прошлом выглядят более прибыльными, чем они есть в действительности. Это существенный эффект, поскольку инвестиции часто следуют по среднесрочным циклам.

Влияние этого эффекта особенно велико, когда речь идет о компаниях с долгосрочными активами, особенно если ожидается, что денежные потоки будут расти на протяжении всего срока службы актива. Хорошим примером здесь может служить газопровод.

Безусловно, при оценке стоимости компании этот эффект должен быть каким-то образом учтен. Один из возможных подходов: построить модель для существующих активов, а затем включить в нее стоимость, добавленную новыми инвестициями. Не обязательно в этом случае прибегать к методу CFROI, который агрегирует денежные потоки от существующих активов. Во многих случаях они могут моделироваться раздельно. Действительно, CFROI можно рассматривать как особый случай (полное агрегирование) оценки стоимости компании, где основой оценки выступают активы компании.

Для большинства компаний такой способ моделирования вряд ли окажется полезным. Очень сложно разделить существующие и будущие активы такой компании, как Procter and Gamble, где большинство активов – нематериальные. Как отделить инвестиции в создание новых товаров от маркетинговых затрат, связанных с продажами этого года? Поскольку большая часть нематериальных активов не капитализирована, изучение записей об основных средствах в отчетности не принесет никакой пользы – ни в отношении размеров прошлых инвестиций, ни в отношении валовых и остаточных сроков службы активов.

В большинстве случаев придется вернуться к корпоративным моделям, основанным на отчетности. Конечно, было бы приятно, если бы компании предоставляли информацию, которая позволила бы получить справедливую стоимость их основных средств, а также отражали увеличение и обесценение этой справедливой стоимости в отчете о прибылях и убытках. В некоторых секторах фондового рынка такие возможности уже существуют.

Значительная часть этой книги основана на признании важности и актуальности (релевантности) бухгалтерской информации для оценки. Это значение обусловлено детальностью и уровнем раскрытия бухгалтерской информации, которая поступает к пользователю, а также субъективным характером иных источников информации.

Более того, переход к согласованной системе учета и отчетности сделает более доступным, чем сейчас, строгое сравнение и анализ бухгалтерской информации. В дополнение к этому, мы наблюдаем во многих стандартах финансовой отчетности, которые формируют основу МСФО, тенденцию использовать понятие «справедливая (рыночная) стоимость». Это означает, что бухгалтерские балансы будут более точно отражать инвестированный капитал с экономической точки зрения, хотя пока остаются искажения и некоторые устаревшие оценочные значения, требующие корректировки.

Повторим некоторые ключевые положения. Во-первых, информация, содержащаяся в финансовой отчетности, широко используется в оценке. Принципы детальности раскрытия информации, признания неденежных экономических потоков (как и различных денежных), установления соответствия между доходами и расходами, и приоритета содержания над формой делают финансовую отчетность источником информации, ориентированным на инвестора. Во-вторых, по результатам анализа связи между бухгалтерским балансом, отчетом о прибылях и убытках, и отчетом о движении денежных средств можно определить реальную доходность и эффективность бизнеса путем расчета экономически значимых данных о доходности. В-третьих, варианты, которые в значительной степени основываются на денежных потоках для определения результатов деятельности, имеют следующие недостатки:

• не учитывают ключевые экономические потоки только потому, что они выражены в неденежной форме;

• отличаются исключительно высокой волатильностью, если включают капитальные затраты;

• недостаточно прозрачны (например, отсутствует анализ размера денежных потоков по сегментам);

• допускают манипулирование (например, задержки с оплатой поставок или предоставление значительных скидок улучшают денежный поток, но потенциально разрушительны для бизнеса);

• усложняют использование показателей доходности капитала из-за отсутствия сводного баланса, который отражал бы накопленную нераспределенную прибыль в денежном выражении.

Несмотря на все сказанное, мы хорошо осознаем потенциальные трудности использования бухгалтерской информации. В частности, история свидетельствует о том, что менеджмент часто пытается манипулировать субъективными правилами учета для максимизации стоимости компании в краткосрочной перспективе. Поэтому зачастую полезно тщательно проверить не только значение фактической прибыли, но и размер денежных поступлений. Тем не менее, по мнению авторов, идею неприменимости неденежных потоков и доходов вряд ли можно считать обоснованной.

В завершение следует отметить, что учетные данные зачастую требуют корректировки для использования в отдельных методах оценки. Это не означает, что информация сама по себе обязательно искажена. Наоборот, IASB и другие органы разработали весьма обобщенную модель учета для широкого применения. В ней представлены все главные сведения и информационное содержание, а пользователь решает, как это применять. Данная книга, и особенно эта глава, содержит наши рекомендации по применению указанной модели.

Эта глава посвящена ключевым областям бухгалтерской отчетности, которые представляют проблему для оценщиков. Каждая проблема рассмотрена с нескольких позиций:

• почему эта проблема существенна для инвесторов;

• каковы общие принципы подготовки финансовой отчетности в соответствии с МСФО;

• как использовать положения US GAAP, отличные от положений МСФО;

• как применять финансовый анализ;

• практический пример;

• как при моделировании и оценке учитывать корректировки, которые необходимы в соответствии с GAAP.

Вопросы подготовки финансовой отчетности при объединении компаний рассматриваются в главе 7. Вопросам отчетности в банковской сфере, области страхования, энергетики и нефтедобычи посвящены соответствующие специализированные главы. Основные рассматриваемые темы приведены на рис. 4.1.