Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

На данном этапе в модели не прогнозируются другие консолидированные доходы или потери, которые напрямую попадают в собственный капитал акционеров, но не проходят через счет прибылей и убытков. Как было показано в главе 1, для метода оценки с использованием экономической прибыли важно учитывать чистые накопленные величины, чтобы прибыль, использованная для расчета экономической прибыли, соответствовала увеличениям и уменьшениям собственного капитала из года в год. Этот вопрос обсуждался в главе 4 в связи с производными инструментами и обменными курсами валют. В этой модели не предполагается какая-либо иная консолидированная прибыль, поэтому предположение об использовании очищенных бухгалтерских величин справедливо.

Вместо того, чтобы представлять собственный капитал в модели одной строкой, можно прогнозировать его компоненты по отдельности: оплаченные взносы в капитал, премия по акциям, нераспределенная прибыль, полученная за истекший год прибыль. Другие показатели, например переоценка финансовых резервов, могут возникать время от времени, но вряд ли их нужно прогнозировать.

В базовом варианте модели не предусмотрен выпуск новых акций в обращение или выкуп компанией собственных акций, поэтому сначала в модели будет рассмотрен процесс накопления прибыли, а затем будут смоделированы изменения в капитале.

В данном случае в течение прогнозного периода не предполагается ни изменение величины собственного капитала, ни дополнительные взносы в капитал. Поэтому две имеющие значение строки в балансе представляют собой резервы из прибыли и чистую прибыль холдинга. Чтобы понять, как они прогнозируются, обратимся к показателям 2004 г. На основе отчета о прибылях и убытках, относящаяся к группе чистая прибыль компании составит 549 млн евро (см. раздел 3). Эта цифра прибавляется к собственному капиталу компании в балансе, поскольку дивиденды за 2004 г. (1,13 евро на обыкновенную и 1,243 евро на привилегированную акцию) не будут выплачены наличными вплоть до 2005 г. В 2004 г. выплачены дивиденды, объявленные в 2003 г., в размере 334 млн евро (см. отчет о движении денежных средств). В конце 2003 г. средства акционеров, указанные в отчете о прибыли, были включены в модель в общей сумме 496 млн евро. Эта сумма выпадает из собственного капитала в 2004 г., при этом ее замещает нераспределенная прибыль в размере 162 млн евро в отчете о прибыли. В 2005 г. показатель 549 млн евро исчезнет из средств акционеров в балансе и будет замещен дополнительной нераспределенной прибылью 180 млн евро (поскольку 369 млн евро дивидендов за 2004 г. должны быть выплачены) и к сумме должны быть добавлены 620 млн евро чистой прибыли группы за 2005 г. И так далее.

Здесь логичнее рассмотреть механизмы выпуска и выкупа компанией собственных акций. Они представляют собой первые из тех специальных случаев, которые будут рассматриваться в последующих разделах этой главы, после того, как построение основной модели будет завершено. Эти механизмы будут подробнее рассмотрены позже и проиллюстрированы на примерах.

Если компания планирует выкуп собственных акций, то безусловно, необходимо оценить все последствия. Если после построения модели оказалось, что прогнозные балансы неправдоподобны, то можно заключить, что в течение нескольких последующих лет компании предстоит выпускать или выкупать обратно большие количества акций. Предсказать, когда точно это произойдет, невозможно, поэтому лучше прогнозировать количество акций в обращении на конец года и принять, что средневзвешенная величина равна простой средней между показателями на начало и конец года. Если известно, что компания планирует крупный выпуск акций на 30 сентября, то разумно пересмотреть веса для получения средневзвешенного объема.

В связи с выпуском акций или их обратным выкупом компанией очень важен вопрос цены, по которой будут совершаться соответствующие сделки. При прочих равных условиях, ожидается, что со временем цены акций будут расти. Поэтому использование текущей цены при выпуске новых акций через пять лет чересчур консервативно, и напротив, чересчур оптимистично при моделировании выкупа компанией собственных акций. В этом случае лучше (хоть это и сложнее моделировать) использовать стоимость акционерного капитала (см. главу 2) и модель роста Гордона (см. главу 1), чтобы получить ежегодный ожидаемый рост цены акций. Если стоимость акционерного капитала компании составляет 7 %, а дивидендная доходность – 3 %, то можно ожидать, что цена акции будет расти на 4 % в год.

Статьи, напрямую попадающие в фонды акционеров, появятся позже в этой книге, в более сложных, чем у Metro, моделях. Такие статьи противоречат принципу бухгалтерии «чистой стоимости», потому что создают несоответствие между балансовыми величинами для собственного капитала и прибыли, как она представлена в отчете о прибылях и убытках. Поэтому к ним требуется подходить очень внимательно как с точки зрения моделирования, так и с точки зрения их влияния на оценку компании. Эти статьи представляют собой начисленные доходы и потери, которые могут быть упущены при применении моделей дисконтированного денежного потока или экономической прибыли.

В отсутствие таких тонкостей, средства акционеров будут расти в соответствии с ростом нераспределенной прибыли, если не предполагается выпуск или выкуп компанией собственных акций. Если же такие операции прогнозируются в будущем, то количество купленных или проданных акций рассчитывается с использованием прогнозной цены акции. Это количество должно быть затем добавлено или вычтено из количества акций, выпущенных на конец года, в отчете о прибылях и убытках. Таким образом, в каждом году количество акций в обращении равно количеству акций, находившихся в обращении в предшествующем году, плюс или минус акции, выпущенные в обращение или выкупленные компанией обратно. Полученное число акций в обращении должно использоваться в отчете о прибылях и убытках при расчете дивидендов и доходности на акцию.

На одно последствие ранее принятого решения следует обратить внимание. Поскольку при определении дивидендов на акцию за основу взят коэффициент выплаты дивидендов, то приращение или уменьшение доходов акционеров в результате выкупа или выпуска акций будет автоматически компенсироваться увеличением или уменьшением дивидендных выплат в расчете на акцию. При моделировании циклических компаний, для которых постоянный коэффициент выплаты дивидендов неприменим, целесообразно пересматривать весь поток дивидендов с учетом ожидаемых эмиссий акций или их обратного выкупа компанией.

В заключение необходимо распределить полученные или истраченные средства между разными категориями акционеров. Если изменение заключается в выпуске новых акций, то номинальная цена новых акций прибавляется к выплаченному капиталу, а излишек сверх номинальной цены прибавляется к счету премий на акции, или, как показано для компании Metro, к дополнительным взносам в капитал компании. В случае выкупа собственных акций полная стоимость распределения отражается с отрицательным знаком в средствах (фондах) акционеров, а именно в виде выкупленных акций.