Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Предположим, что в распоряжении имеется только консолидированная отчетность НСА, а индивидуальные денежные потоки, генерируемые отдельными активами или годовыми инвестициями, не представляется возможным реконструировать (это обычно невозможно осуществить вне компании). Тогда придется обращаться к консолидированным денежным потокам, прибылям и балансовым таблицам из раздела 1 табл. 6.1.

Начнем с денежных потоков. Если известно, что через четыре года компания приобретет характеристики зрелой компании и ежегодный темп роста ее чистого денежного потока будет равен темпу инфляции (5 %), то получится простой денежный поток, который можно дисконтировать.

Обратимся к прибылям и балансам. Если бухгалтерские тождества выполняются, то, как показано в главе 1, модель экономической прибыли и модель дисконтированного денежного потока всегда должны давать одинаковый ответ. Таким образом, оценка, основанная на объявленных прибылях и на балансовых показателях, должна привести к тому же результату, что и оценка методом дисконтированного денежного потока.

Ниже приведена проверка данного утверждения. В разделе 5 табл. 6.1 даны показатели прибыли, балансов и чистых денежных потоков, взятые из раздела 1. Допустим, внутренняя норма прибыльности (IRR) осуществляемых компанией проектов составляла 14,75 % (не 15,37 % ROCE). Используем данный показатель в качестве ставки дисконтирования. Значение стоимости, полученное с помощью метода DCF, в начале года 1 составляло 100, что и следовало ожидать, если доходность капитала равна его стоимости. Новые инвестиции не увеличивают стоимость, и она равна тем 100, которые уже были истрачены. Цифры терминального года – это цифры года 4, увеличенные на уровень инфляции.

Попытаемся оценить компанию с помощью модели экономической прибыли. Терминальную стоимость в модели экономической прибыли можно рассчитать путем деления экономической прибыли терминального года на 14,75 % – 5,00 % (темп роста, см. модель Гордона), поскольку предполагается, что доходность нового капитала равна доходности старого капитала (см. главу 5). Здесь не рассматривается возможность различной доходности дополнительного капитала. Как и в случае с оценкой по методу DCF, модель корректно вычисляет справедливую рыночную стоимость, равную 100, и нулевую стоимость потока будущей экономической прибыли. Недооценка прибыли в первые два года и переоценка в дальнейшем взаимно компенсируют друг друга.

Но главное состоит в том, что была заранее известна соответствующая ставка дисконтирования, равная 14,75 %. Теперь предположим, что оценивается американское регулируемое предприятие, где регулирующий орган использует бухгалтерскую прибыль для оценки экономической прибыли (это возможно) и прибыль компании составляет 15,37 % ее активов.

Использование такой ставки дисконтирования приводит к оценочной стоимости 88,50 единиц (по обеим методикам). Эта оценка занижена, поскольку оценщик следует указанию регулирующего органа считать величину ROCE равной величине IRR. Оценка показывает, что стоимость компании меньше стоимости ее активов, установленной регулирующим органом (100 единиц инвестиций, осуществленных в конце года 0). Все было бы наоборот, если бы компании было разрешено покрывать доходами стоимость капитала.

Самый простой способ моделировать реальные прогнозируемые денежные потоки – конвертировать их в стоимости года 0. Показатели года 1 будут дисконтироваться с учетом инфляции за год, года 2 – инфляции за два года и т. д.

В разделе 6 модели так и сделано, что позволяет выполнить те же расчеты, что и в разделе 3 для номинальных значений. Во-первых, расчеты показывают, что реальная величина IRR для инвестиций составляет 9,29 %, что сравнимо с реальной величиной ROCE, равной 7,5 % (в отчетности ССА). В этом случае реальная прибыльность компании в отчетности серьезно занижена, а не завышена, как в отчетности НСА.

Во-вторых, используя значения стоимости года 0, можно рассчитать скорректированные прибыли и балансы по ССА (как это сделано в разделе 4 для отчетности НСА). Эти расчеты приведены в разделе 7 табл. 6.1. Они показывают следующее:

• во-первых, расчетная величина ROCE по ССА, как и в отчетности НСА, ежегодно составляет 9,29 %, что, как было показано выше, является показателем IRR;

• во-вторых, оценочная стоимость компании, рассчитанная по модели экономической прибыли, на начало года 1 составляет 100 (единиц);

• в-третьих, если выполняются бухгалтерские тождества, модель DCF будет давать такой же результат.

Чтобы понять соотношение между реальной и номинальной доходностью, нужно помнить, что доходность складывается из 1,0929 (реальная величина IRR), умноженной на 1,05 (инфляция), в результате получается 1,1475 (номинальная величина IRR).

Предположим, что оценивается компания, опубликованные отчеты которой содержат консолидированные показатели (по ССА) из раздела 2 табл. 6.1. Здесь возможны ошибки, поэтому мы сначала рассмотрим неправильные, а затем правильные подходы к оценке.

1. Явной ошибкой будет увеличивать показатели чистых денежных потоков до терминального года на 5 % ежегодно и затем дисконтировать по реальной ставке дисконтирования. При использовании целевой нормы доходности на капитал по ССА, равной 7,5 %, оценочная стоимость предприятия составит 687,77 (единиц), что совершенно неправильно!

2. Если метод составления отчетности не влияет на денежные потоки компании, то при оценке стоимости путем дисконтирования чистых денежных потоков должна использоваться номинальная ставка дисконтирования 14,75 %, даже если она применяется к денежным потокам, полученным из модели ССА, в которой прогнозы строятся на основе реальной нормы доходности активов, оцененных по стоимости замещения.

3. Если для оценки компании использовать модель экономической прибыли и реальную ставку дисконтирования, то, как показано в разделе 2, прогнозные нормы доходности на капитал во все годы оказываются ниже реальной ставки дисконтирования 9,29 % и действительная стоимость будет отрицательной (–41,11), что совершенно неправильно. Причина этой ошибки в том, что бухгалтерские тождества не выполняются.

Бухгалтерские тождества предполагают, что валюта баланса должна расти на сумму чистых инвестиций, которая (в свою очередь) должна быть равна сумме прибыли и отрицательного чистого денежного потока (новый капитал). Следовательно, необходимо учесть поправку на инфляцию. Это означает, что полученная норма доходности на капитал снова становится номинальной. В разделе 8 правильно подсчитана оценочная стоимость, равная 100 единицам, с применением номинальной ставки дисконтирования 14,75 % от объема прибыли, с учетом инфляции. Экономическая прибыль отличается от полученной в разделе 5, поскольку применение поправок на инфляцию лучше отражает процесс создания стоимости, чем отчетность НСА, использующая линейную амортизацию. Однако и это не безукоризненное решение. По-прежнему наблюдается образование небольшой отрицательной стоимости в годы 1–4, которая полностью компенсируется положительной терминальной стоимостью, равной 1,87. Чтобы применить метод экономической прибыли к отчетности ССА, нужно учитывать инфляцию при расчете величины NOPAT и затем дисконтировать полученную экономическую прибыль по номинальной стоимости капитала.