Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Вопросы моделирования и учета по ССА рассматривались на относительно простом примере. Компания не имеет оборотных средств, финансируется за счет собственного (акционерного) капитала, срок службы активов равен 3 годам, компания не растет. Для определения правильной ставки дисконтирования можно составить отчетность компании на основе денежных потоков, генерируемых дискретными годовыми инвестициями. Моделирование проводилось в предположении об отсутствии налогообложения. Моделирование реальной регулируемой компании гораздо сложнее.

Однако принципы те же. Если компания регулируется на основе реальной целевой нормы доходности на капитал, оцененный по стоимости замещения, то имеет смысл прогнозировать ее балансовые показатели в реальных ценах. В прогнозах будет использоваться бухгалтерская доходность либо величина немного выше или ниже, в зависимости от того, удается или не удается компании достигать требуемого сокращения издержек. В результате мы получим серию прогнозных балансовых показателей по ССА.

После этого можно оценить компанию либо путем дисконтирования ее денежного потока, либо путем дисконтирования ее экономической прибыли. Противоречит логике тот факт, что в обоих случаях необходимо применять номинальную, а не реальную ставку дисконтирования. Для модели экономической прибыли в расчеты величин NOPAТ и ROCE должна включаться поправка на инфляцию (или поправки при наличии поправок на оборотный капитал, финансовый рычаг и инфляцию основных средств).

Большинство систем регулирования не используют величину IRR. Регулирующие органы оценивают реальную стоимость капитала (или номинальную – в США) и применяют ее как целевую величину ROCЕ, хотя с точки зрения теории это не совсем верно. Как видно из раздела 8 табл. 6.1, если используется реальная ставка, равная 7,5 %, которая конвертируется в номинальную ставку, равную 12,875 % (1,075 × 1,05 = 1,12 875), и подставляется в оценочную модель, то полученная оценочная стоимость предприятия составляет 146,77. Это будет правильная оценка, если согласиться с регулирующим органом, что реальная стоимость капитала этого предприятия составляет 7,5 %. От прогнозов по ССА (в разделе 2) переходим к оценке, включающей поправки на инфляцию (в разделе 8), используя значения ставки дисконтирования, равное 12,875 %, вместо 14,75 %. В итоге стоимость компании будет на 46 % больше стоимости активов, поскольку величина ее IRR будет существенно выше средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании, даже если это не следует из величины ROCE.

На практике большинство регулируемых предприятий оценивается с использованием прогнозных моделей, которые учитывают предписания регулирующих органов и их прогнозы объема производства, сокращения издержек и т. п. Однако в используемых оценочных процедурах величину WACC обычно вычисляют с применением стандартной методики САРМ с измеряемым коэффициентом бета и соответствующей премией за риск акционерного капитала. Оценщик не обязан соглашаться с оценкой стоимости капитала регулирующим органом. И, как ни странно, один из рисков регулируемых компаний состоит в том, что расчеты, на которых базируется регулирование, устаревают в течение пяти лет, т. е. срока действия текущего режима регулирования. Так, оценщик, безусловно, не будет использовать ставку дисконтирования, равную 12,875 %, однако вряд ли он будет использовать и значение 14,75 %. Реальная компания получает разные и изменяющиеся доходы на разные активы, поэтому никакая попытка рассчитать величину IRR (или CFROI) для компании в целом не будет абсолютно успешной. Даже если бы нужное значение можно было достоверно вычислить, нет оснований предполагать, что инвесторы будут использовать именно его в качестве ожидаемой доходности капитала.

Заключительное замечание по поводу регулирующих органов и стоимости капитала: европейские регулирующие органы обычно устанавливают реальную норму доходности на капитал до налогообложения. Они вычисляют реальную доналоговую стоимость капитала путем расчета номинальной стоимости долга и акционерного капитала и преобразуют результат в реальный показатель. Как правило, такой показатель рассчитывается как прибыль после налогообложения, поэтому необходимо увеличить его до стоимости капитала до налогообложения. Однако предельная ставка налога на самом деле не применима к прибылям, выраженным в текущих ценах. Она применима к налогооблагаемой прибыли, рассчитанной на основе первоначальной стоимости. Как было показано при обсуждении вопросов отложенного налогообложения, экономический «налоговый клин» отличается (часто он ниже) от официальной ставки налога на доходы корпораций. Все это означает, что точность производимых регулирующими органами расчетов реальной стоимости капитала весьма сомнительна, даже без учета того факта, что расчеты с использованием величин ROCE и IRR приводят к различным результатам.

Применение МСФО будет иметь важные последствия для регулируемых предприятий. Впервые на смену государственной отчетности придет система, учитывающая интересы инвесторов. Ниже охарактеризованы некоторые наиболее важные области применения стандартов.

Активы регулируемого предприятия могут принадлежать государству или непосредственно компании на период до возвращения их государству. Капитализируются или не капитализируются данные активы на балансе предприятия, устанавливается соглашением между государством и производителем услуг. Например, если актив только используется компанией и основные риски возлагаются на государство, то, скорее всего, актив не будет состоять на балансе компании. Если же актив должен быть капитализирован, то период амортизации будет зависеть от периода, в течение которого регулируемое предприятие будет использовать этот актив.

Если регулируемое предприятие покупает у государства право использовать актив, его следует признать нематериальным активом.

Одна из самых сложных проблем для компаний рассматриваемых отраслей – как быть с будущими ликвидационными издержками. Эти издержки сложно идентифицировать, их не надо выплачивать на протяжении весьма длительного периода. Согласно МСФО наилучшая оценка ликвидационных затрат прибавляется к стоимости актива. Другой способ: создание резерва. Резерв формируется, но некоторое время не расходуется. Вместо этого «затраты» возникают как более высокая величина амортизации, начисляемой на более высокую стоимость активов. Сумма резерва дисконтируется до приведенной (текущей) стоимости. Это неудивительно, если учесть, что согласно требованиям МСФО долгосрочные резервы (например, на ликвидацию) необходимо дисконтировать в случаях, когда они существенны.