Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Наконец, в разделе 1 прибыль, производственные затраты, амортизация и истощение рассчитаны как произведение объема добычи в баррелях на показатель из раздела 3, как и налог на добычу. Ставка налога на прибыль сохраняется на уровне 2003 г. Объем других доходов растет по мере роста бизнеса в целом. Они включают доходы от различных видов деятельности, которые компания Exxon рассматривает как относящиеся к разведке и добыче, но которые не включаются в расчеты для SEC (нефтепроводы, оборудование для сжижения газа и т. п.).

Понесенные издержки равны произведению замещенных запасов в баррелях и расчетных затрат на открытие и освоение месторождений. Стоимость активов растет вместе с затратами и сокращается по мере амортизации и истощения. На этом модель можно считать законченной, поскольку отношение конечных чистых капитализированных затрат к объему освоенных запасов есть объем выбытия запасов в следующем году.

Моделирование добывающих компаний – сложное дело, поскольку физические и финансовые показатели должны быть теснее связаны, чем в других промышленных компаниях. Еще хуже, если компании новые: нецелесообразно предполагать, что доля их освоенных запасов будет постоянной. Нужно более осторожно моделировать переход запасов из категории неосвоенных в освоенные, а также капитализацию затрат на разведку и освоение. В модели выше предполагалось, что каждый год объемы разведанной и освоенной нефти остаются стабильными, но в некоторых случаях это предположение может оказаться неверным.

Кроме того, вопрос о том, какие величины – рост добычи, продолжительность жизни запасов, замещение запасов – следует прогнозировать, решается с учетом опыта и предпочтений разработчика модели.

Хотя рекомендуемые SEC США оценки дисконтированных денежных потоков от запасов оторваны от действительности, это все же лучше, чем ничего. Если не удается оценить активы самостоятельно (действительно, это вряд ли возможно в отношении таких компаний, как Exxon, но вполне реально для компании с более скромными активами), то следует использовать предложенный SEC метод (а не игнорировать его, как это часто происходит).

В разделе 4 модели показан расчет величины ROCE компании двумя способами. Первый: чистую прибыль (которая не включает финансовые статьи) за 2003 г. разделить на чистую капитализированную стоимость основного капитала на начало года. Согласно модели, в Exxon норма прибыли составит 29 % на 50 млрд долл. капитала, при цене на нефть 25 долл. за баррель.

Здесь проблема в том, что цифра 50 млрд долл. – это частично списанные затраты, которые компания понесла при освоении своих нефтяных месторождений, причем некоторые из них осваивались до первого нефтяного кризиса 1973 г. И даже те месторождения, которые осваивались в эпоху более дорогой нефти, хотя они в значительной мере истощены, все же представляются очень прибыльными. Здесь уместно вспомнить обсуждение сопоставления величин ROCE и IRR в главе 3. Эффект очень характерен для нефтяных компаний, и часто такие почти полностью списанные активы именуются «унаследованными активами».

К сожалению, числитель оказывается настолько же неточным, как и знаменатель. Если компания добывает много нефти, но не открывает ничего нового, то получаемая прибыль должна компенсироваться сокращением остаточной стоимости бизнеса. Отражение снижения прибыли в связи с уменьшением стоимости запасов приведет к тому, что компания будет зарабатывать доход, равный ставке дисконтирования, получая 10 % прибыли на капитал. (Данный эффект аналогичен уплате процентов по системе РВО пенсионной схемы, обсуждавшейся в главе 4, или изменениям включенной стоимости компании по страхованию жизни, которые будут обсуждаться позже.)

Решение заключается во внесении поправок в обе цифры. Необходимо, чтобы прибыль отражала не только то, что было реализовано, но и изменение стоимости запасов компании, скорректированное на капитализированные в течение года затраты. Они включают осуществленные затраты минус прямые расходы на поисковые работы. Норма прибыли должны определяться как частное от деления прибыли на альтернативную стоимость запасов компании на начало года, вместо которой в качестве приближения можно взять рекомендуемую SEC ставку дисконтирования. Важно, чтобы теоретически компания могла продать свои запасы по этой стоимости. Если компания решает оставить их, то, вероятно, потому, что она может получить приемлемую доходность на справедливую стоимость капитала.

Корректировки показаны в разделе 4: размер капитала компании составляет 99 млрд долл., а доходность за 2003 г. на начальный капитал, равный 97 млрд долл., снизилась до 7,8 %. Правда, такой результат получен после нереализованного убытка в размере 7 млрд долл., поскольку капитализированные издержки превысили рост стоимости запасов на 7 млрд долл. Изменения стоимости запасов весьма волатильны и, возможно, нет оснований предполагать, что хорошо управляемая компания будет продолжать генерировать в среднем отрицательную чистую текущую стоимость при инвестировании.

Углубление данного анализа потребует пересмотреть исторические достижения компании Exxon и сделать явные предположения о ее будущей добавленной стоимости, что выходит за рамки данного исследования. По причинам, обсуждавшимся ранее, оценки запасов компании Exxon по нормам SEC будут существенно ниже справедливой рыночной стоимости из-за ограничительного характера самого определения запасов и высокой ставки дисконтирования, применяемой к прогнозируемым денежным потокам. Достаточно сказать, что базовое предположение о том, что стоимость разведочного и добывающего подразделения компании составляет около 100 млрд долл., плюс любые уместные поправки на консерватизм, и что компания зарабатывает на дополнительных (приростных) инвестициях доходность, близкую к стоимости своего капитала, в качестве рабочей предпосылки для анализа стоимости намного правдоподобнее, чем предположение о том, что стоимость активов составляет всего 50 млрд долл. и доходность добавочного капитала составляет почти 30 %. Если бы последнее было правдой, было бы сложно одновременно предполагать низкий рост и высокую доходность на вложенный капитал. Этого и не происходит.

Принятие МСФО породило большой интерес к вопросам учета и составления отчетности для ряда отраслей, включая нефтяную, газовую и горнодобывающую. Особый интерес привлек большой проект Совета IASB, разрабатываемый для данных отраслей промышленности.