Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Выше я неоднократно говорил о «внутренних» и «внешних» конкурентных преимуществах. Пользуясь правом автора, позволю себе максимально сжато изложить некоторые основы теории, которую вы потом, надеюсь, будете активно применять на практике при оценке проектов и экономить уйму времени, которое вы потратили бы на анализ бизнес-планов и финансовых моделей. Тем, кому эта тема интересна, рекомендую прочитать книгу Артура Томпсона-мл. и А. Стрикленда III «Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа» (2006).

Стратегия низких издержек

Стратегия низких издержек используется, когда главным фактором выбора товара для потребителя становится его цена.

Для достижения конкурентного преимущества по издержкам суммарные затраты компании по всей снабженческо-производственно-сбытовой цепочке должны быть меньше, чем у конкурентов.

Внутренние конкурентные преимущества обеспечивают пониженную себестоимость продукции. Добиться пониженной себестоимости можно за счет использования следующих стратегических эффектов:

• эффект масштаба;

• эффект синергии;

• эффект опыта;

• эффект ресурсосберегающих технологий;

• эффект вертикальной интеграции;

• эффект концентрации;

• а также за счет реорганизации цепочки ценностей компании.

Эффект масштаба

На практике я сталкивался нередко с примитивным пониманием эффекта масштаба. Некоторые опрошенные полагали, что его суть состоит исключительно в разнесении постоянных затрат компании на больший объем производимой продукции, что приводит к снижению себестоимости.

На самом деле зарплата управленческого персонала, реклама, затраты на содержание дистрибьюторской сети и ряд других существенных расходов разносятся на больший объем продаж и это действительно приводит к снижению себестоимости и росту прибыли. Часто компании меньшего масштаба, производящие аналогичный продукт, просто не могут себе позволить финансирование таких больших рекламных бюджетов, содержать собственную дистрибьюторскую сеть, нанимать высокопрофессиональных и дорогостоящих топ-менеджеров.

Эффект масштаба может проявляться также в доступе к более дешевым заемным ресурсам, в получении значительных дополнительных скидок при закупке сырья, заказе рекламы и выкупа эфирного времени, при большем объеме транспортных перевозок и т. д. Все это создает сильное конкурентное преимущество для крупных компаний, работающих на рынках, для которых характерен эффект масштаба, и снижает риски кредитования таких компаний для банка.

Кроме того, в ряде отраслей эффект масштаба ярко выражен (например, крупная сеть дискаунтеров vs один частный магазин), в то время как в других его влияние незначительно (например, салон красоты vs сеть салонов красоты).

Поэтому, на мой взгляд, кредитному работнику важно понимать, насколько существенен эффект масштаба для успешной реализации инвестиционного проекта и каковы его шансы на успех в этом свете.

Эффект синергии

На мой взгляд, кредитный работник должен понимать суть эффекта синергии, так как им часто манипулируют при обосновании эффективности сделок M&A и LBO, а инвестиционные проекты потенциальных заемщиков нередко связаны с покупкой новых компаний и их дальнейшим развитием.

Эффект синергии, пожалуй, самый спорный – далеко не всегда прогнозы консультантов по стратегии относительно синергии двух и более бизнесов подтверждаются в дальнейшем фактической консолидированной финансовой отчетностью.

Суть эффекта синергии можно описать следующей простой формулой:

Синергетический эффект достигается, когда один и тот же актив начинает использоваться сразу двумя и более компаниями.

• Доступ компании А к передовым технологиям производства, ноу-хау компании Б, и наоборот.

• Доступ компании А к торговой марке (бренду) компании Б, и наоборот, и как следствие, возможность снижения стоимости выхода на другие рынки (территориальные, продуктовые). В частности, возможность увеличения загрузки производственных мощностей компании А за счет увеличения объема производства и продаж под брендом компании Б, и наоборот.

• Взаимный доступ к дистрибьюторским сетям, выстроенным на разных территориях, в разных странах, рост эффективности использования этих сетей за счет увеличения их загрузки.

Думаю, что эта идея понятна и дальше ее можно не развивать.

Нередко клиенты с высокой долговой нагрузкой пытаются обосновать возможность обслуживания дополнительной долговой нагрузки эффектом синергии, который должен будет возникнуть в результате покупки другой компании за счет предоставления кредитного плеча банка. Поэтому кредитному аналитику нужно как минимум самому в этом разбираться, чтобы не попасть на удочку продвинутого клиента, оперирующего модными и красивыми терминами. Лично моя точка зрения состоит в том, что при финансировании сделок LBO и M&A ни в коем случае нельзя делать ставку на эффект синергии при моделировании графика обслуживания долга. В свое время компания McKinsey провела исследование, согласно которому в 2/3 сделок M&A планируемый эффект синергии так и не реализовался на практике (впрочем, возможно, я ошибаюсь и заслуга проведения исследования принадлежит Boston Consulting Group).

Эффект опыта

Суть эффекта опыта состоит в том, что затраты времени персонала на реализацию проекта, осуществление бизнес-процесса снижаются каждый раз при повторной реализации этого проекта (бизнес-процесса) вплоть до определенной итерации.

Примеры проектов, в которых проявляется эффект опыта:

• строительство магазина определенного формата и создание торговой сети такого же формата («Евросеть», «Пятерочка» и т. д.);

• разработка типового проекта жилого дома и застройка города домами по данному типовому проекту.

Для банка более привлекательны (при прочих равных условиях) как раз тиражируемые проекты, которые являются для инициатора типовыми и реализуются опытной командой. Сметная стоимость таких проектов неоднократно проверена на практике. Риск недофинансирования незначителен, качество поставщиков и подрядчиков проверено на строительстве предыдущих объектов, имеется типовой пакет проектно-сметной документации (соответственно, экономим на затратах на разработку и согласование этого пакета по очередному объекту). Строятся и сдаются типовые проекты гораздо быстрее, чем уникальные и штучные. В целом получаем конкурентное преимущество за счет более низких затрат, меньших рисков и большей скорости строительства.