Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Говоря об угрозе усиления конкуренции за счет входа новых игроков в отрасль, кредитному аналитику надо понимать, что капиталы всегда перетекают из менее доходных рынков на более доходные. И если мы имеем дело с проектом на таком высокодоходном рынке, то в среднесрочной перспективе произойдет неизбежное снижение доходности до некоего среднего уровня, если только вход в такую отрасль не ограничен серьезными входными барьерами (характерно, например, для сотовой связи, нефтегазовой отрасли, атомной энергетики, ВПК и т. д.). При построении финансовых моделей и составлении графика погашения по кредиту всегда необходимо принимать во внимание падение рентабельности основной деятельности в среднесрочной перспективе, если проект реализуется на рынке, обеспечивающем инвесторам высокую доходность на вложенный капитал. Другими словами, если IRR вашего проекта получился равным 150 % годовых, не верьте глазам своим! Подумайте, какие из предположений, заложенных в финансовую модель, являются слишком оптимистичными. И даже если все посчитано корректно и вы открыли новый рынок, дающий такую доходность на вложенный капитал (читай новую звезду), как долго ваш рынок сможет сохранять такой уровень доходности? Год? Два?

Пишу на примере летучих коров (склисов) про риск усиления конкуренции, а сам думаю, что лучшие примеры демонстрации рисков усиления конкурентного давления почувствовали на себе российские компании во время финансового кризиса осенью 2008 г.

Как всегда, наша российская действительность оказалась гораздо страшнее любой придуманной фантастики.

Дефицит долгосрочных денег в банковской системе привел к замораживанию многих инвестиционных проектов в области жилищного и коммерческого строительства, а также в других отраслях, что в свою очередь привело к снижению потребления широкого спектра строительных материалов, металлопроката и падению цен на них. Если год назад производители цемента получали предоплату за месяц вперед и продолжали взвинчивать цены на фоне растущего спроса, то через год ситуация кардинально поменялась. Строители, у которых остались деньги, стали диктовать цементным заводам цены и условия расчетов. Бумеранг развернулся в обратную сторону. Если год назад в период автомобильного бума автодилеры не слишком церемонились с покупателями новых иномарок, записывая их в многомесячные очереди, то сворачивание авто– и потребкредитования привело к усилению давления оставшихся платежеспособных покупателей на автодилеров, которые оказались вынуждены предлагать скидки, различные бонусы покупателям и все равно теряли в объемах продаж. Если раньше банки бегали за лучшими федеральными и региональным клиентами, пытаясь предложить кредиты хоть на полпроцента дешевле конкурентов, и не могли договориться месяцами о встрече с топ-менеджментом, то спустя год лучшие федеральные клиенты готовы были записываться в очередь к банкам, у которых остались длинные деньги, причем цена уже играла вторичную роль.

В условиях кризиса банки пересмотрели свое отношение ко многим отраслям экономики из-за серьезного изменения баланса конкурентных сил и соответственно возможности финансирования новых инвестиционных проектов в тех или иных отраслях. Если раньше на фоне оптимистичных прогнозов темпов роста рынка иномарок как грибы после дождя на кредитные деньги строились новые дилерские автоцентры, то в условиях значительного сокращения объемов автокредитования и потребительского кредитования, которые в источниках финансирования покупок новых иномарок доходили по моим оценкам до 60–70 % (35–40 % автокредиты и минимум 25–30 % потребительские кредиты), корректно прогнозировать не рост, а спад продаж иномарок в 2009 г. Таким образом, при падении объема продаж иномарок неизбежно вырастет уровень конкуренции между существующими игроками на рынке, что приведет к снижению маржи автодилеров и падению объемов продаж. Это в свою очередь поставит многих автодилеров с высокой долговой нагрузкой на грань выживания. Аналогичную историю можно рассказать и про девелоперов, и про производителей строительных материалов, и про металлургов, и про автопроизводителей, и про сети, торгующие бытовой техникой и электроникой, и т. д.

Многие другие отрасли (которые в конечном итоге росли, стимулируемые ростом объемов кредитования физлиц и ростом уровня доходов населения) попали в зону повышенного риска. В то же время более спокойно на фоне кризиса должны себя чувствовать производители товаров повседневного спроса (продукты питания эконом-класса, бытовая химия и т. п.), вертикально интегрированные агропромышленные холдинги, предприятия ВПК и госсектора, а также компании, поставляющие им товары и услуги, системообразующие предприятия, имеющие доступ к федеральным деньгам.

Читая авторитетные аналитические прогнозы 2007 г. относительно радужных перспектив роста тех или иных отраслей российской экономики, понимаешь, что падения продаж и цен в реальном секторе экономики России в 2008–2009 гг. не предсказывал почти никто (это сейчас все сильны задним умом). Действительно, хороший аналитик всегда может объяснить, почему то, что он прогнозировал вчера, сегодня не сбылось. Мне часто кажется, что функция аналитиков в первую очередь в этом и состоит.В то же время кризисы в России происходят с удивительной регулярностью (локальные или глобальные), и к этому нужно быть готовым всегда. Кроме того, вся индустрия официальных маркетинговых прогнозов служит в конечном итоге для снятия ответственности. Маркетинговые аналитики обкладываются дисклеймерами, что не несут ни за что ответственности. Финансовые аналитики и инвестбанкиры, использующие эти маркетинговые отчеты для подготовки финансовых прогнозов, делают ссылку на эти отчеты и тоже обкладываются дисклеймерами. Крайними в этой игре остаются инвесторы и банки, которые должны включать собственную голову и критически относиться ко всей этой финансово-маркетинговой алхимии.

Что же остается кредитному работнику? Не доверять прогнозам авторитетных аналитических изданий? Но как тогда анализировать рынок?

Читать прогнозы, конечно, надо, чтобы понимать, что происходит на рынке, но не стоит разделять излишний оптимизм их авторов при определении объемов продаж и цен в финансовой модели проекта. Важнее понять, что на рынке нет ярко выраженных негативных или настораживающих тенденций. Хорошо, если оптимистичные прогнозы аналитиков сбудутся, а если нет? Кроме того, следует избегать высоколевериджного финансирования и иметь поручителей с достаточным запасом финансовой прочности для оказания поддержки проекту в случае наступления очередного кризиса. Проверено практикой – это хорошее профилактическое средство от многих рисков для банка.