Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

8. Наличие проектно-сметной и исходно-разрешительной документации по проекту

Вариант 1

До предоставления первого транша по кредиту заемщик должен иметь заключение государственной экспертизы и разрешение на строительство объекта. Если проектом предусмотрено строительство внешних инфраструктурных объектов (подстанция, котельная, подъездные железнодорожные пути и т. п.), компания-заемщик должна также представить в банк итоговую исходно-разрешительную документацию для их строительства.

Вариант 2

До момента предоставления заключения государственной экспертизы и разрешения на строительство заемщик имеет право выбрать только часть кредитной линии, размер которой определяется исходя из финансовых возможностей инициаторов (поручителей) своевременно обслуживать кредит (платить проценты и погашать его по графику), а также исходя из объема представленного дополнительного залогового обеспечения (помимо активов проекта).

Для наглядности давайте рассмотрим следующий упрощенный пример. Клиент просит открыть кредитную линию с лимитом 100 у.е. на срок 3 года. Консолидированный показатель «чистая прибыль + амортизация» у группы компаний, принадлежащих инициатору, составляет 50 у.е. за последний год. При этом в ближайшие 3 года компаниям группы необходимо погасить 75 у.е. ранее взятых инвестиционных кредитов, источником погашения которых является чистая прибыль и амортизация. Других инвестиционных проектов, кроме рассматриваемого, инициаторы проекта не реализуют. Предполагая, что не более 2/3 генерируемых средств от текущей деятельности группы в целом будет направляться на погашение инвестиционного долга, получаем, что за 3 года инициаторы (они же поручители) смогут погасить дополнительно с учетом взятого нами запаса прочности 50 у.е. × 3 года × × (2/3) – 75 у.е. = 25 у.е. Принимая во внимание регресс на поручителей, банк в принципе может дать 25 у.е. в качестве первого транша по кредиту до момента получения разрешения на строительство. При этом не забываем, что в этом случае мы оформляем в залог некое дополнительное ликвидное имущество рыночной стоимостью 25 у.е./(1 – залоговый дисконт).

Предложенная во втором варианте схема работы нередко встречается на практике, так как бывают случаи, когда в силу ряда факторов необходимо начинать финансирование или помочь инициаторам дофинансировать проект до момента получения полного пакета ИРД [39].

9. Расчетный срок возврата кредита

В подавляющем большинстве случаев расчетный срок возврата кредитов не должен превышать 7 лет (для проектов в рамках приоритетного национального проекта «Развитие АПК» – 10 лет) при минимальном коэффициенте обслуживания долга DSCR [40]>1,5.

По сути, коэффициент 1,5 означает, что при моделировании графика погашения по кредиту не более 2/3 денежного потока до обслуживания долга идет на уплату процентов и погашение тела кредита. Понятно, что этот коэффициент также не является догмой и может меняется в зависимости от отраслей. Например, по проектам, связанным со строительством и последующей сдачей в аренду коммерческой недвижимости нормальным считается показатель 1,25 в силу меньшей подверженности денежных потоков проекта волатильности цен и объемов реализации. Этот коэффициент используется для того, чтобы создать некий запас прочности по обслуживанию долга в рамках проекта. В частности, заложенные в финансовую модель планы по продажам могут оказаться ниже, впрочем, как и цены реализации. Могут возникнуть дополнительные операционные издержки (например, связанные с дистрибуцией) или подскочить цены на сырье. Таким образом, этот коэффициент помогает построить нам такой график погашения долга по кредиту, который с высокой вероятностью может быть соблюден заемщиком в будущем даже при ухудшении фактических показателей проекта по сравнению с плановыми. Впрочем, минимальное значение этого показателя – дело политики управления кредитными рисками каждого конкретного банка.

10. NPV, IRR, PBP [41]

Несмотря на то что показатели эти всем уже набили оскомину и описаны в куче разных книг, все-таки они по прежнему используются в качестве одних из критериев отсева проектов. Учитывая сказанное, не могу не уделить им немного внимания применительно к принятию решений о целесообразности финансирования проекта банком.

Базовыми критериями отбора проектов применительно к этим показателям являются следующие: NPV>0, IRR проекта> WACC [42], период окупаемости проекта не превышает 7–10 лет.

Здесь сразу нужно сделать несколько существенных оговорок.

1. Есть проекты, которые необходимо финансировать, хотя впрямую их экономическую эффективность посчитать очень сложно или же они являются неэффективными. Примерами таких проектов могут быть строительство собственной котельной с периодом окупаемости 12 лет за счет эффекта экономии или покупка собственного парка грузовых автомобилей по сравнению с использованием услуг транспортной компании. Но если понимать, что это является частью стратегии обеспечения качества бизнес-процессов, то применение таких критериев становится нецелесообразным. Например, при отсутствии качественного транспортно-логистического оператора в регионе формирование собственного парка грузовых автомобилей помогает решить задачу постоянного присутствия товара во всех точках розничной сети в полном ассортименте, а наличие собственной котельной позволит минимизировать производственные риски (например, на птицефабрике зимой в случае длительного отключения теплоэнергии могут вымереть все куры). Как это измерить с помощью IRR или NPV? Выход один – надо включать голову и понимать, когда применение этих шаблонных критериев становится нецелесообразным и даже вредным.

2. При расчете IRR и NPV у авторов таких расчетов есть достаточно широкий инструментарий манипулирования конечными значениями данных показателей. Предположим для простоты, что объемы продаж, цены и затраты посчитаны верно (т. е. наша операционная матрица смоделирована корректно). Как правильно обосновать величину применяемой ставки дисконтирования? Я сомневаюсь, что большинство авторов финмоделей для банков будут пользоваться моделью CAPM для определения требуемого уровня доходности на акционерный капитал с использованием отраслевых unlevered и levered ß из сборника Ibbotson Associates, расчетом уровня страновых рисков на основе спреда между доходностью российских и государственных американских облигаций на сопоставимые сроки и т. п. методологии профессиональных оценщиков. Часто берут «от балды»: кто уровень инфляции, кто ставку кредитования, кто WACC, при расчете которого требуемая норма доходности на акционерный капитал определяется самими акционерами проекта (кстати, тоже вариант), а иногда просто потому, что в попавшей в руки аналитика версии «Альт-инвеста» предыдущим пользователем была забита какая-то ранее использовавшаяся ставка. У многих в голове каша, что существуют разные чистые денежные потоки – для акционеров (FCFE), для банка (CADS [43]), для проекта в целом (FCFF). Соответственно, каждый тип потоков нужно дисконтировать по своей ставке (например, FCFE [44]по требуемой норме доходности для акционеров, а FCFF по WACC). Понятно, что NPV и IRR, построенные на основе таких денежных потоков, будут различными.