Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Маржинальная рентабельность = Маржинальная прибыль [52]/Выручка от реализации.

Рост данного показателя может свидетельствовать о благоприятной рыночной ситуации для компании.

Также рост показателя маржинальной рентабельности может свидетельствовать:

• об изменении номенклатуры производимой продукции в сторону увеличения производства и продажи продуктов с более высокой маржинальной рентабельностью (сокращения продуктов с низкой или даже отрицательной маржинальной рентабельностью);

• о внедрении новых производственных технологий, обеспечивающих более высокий выход готовой продукции из того же сырья.

Падение данного показателя, наоборот, свидетельствует о неблагоприятной ситуации на рынке для компании.

Стоит отметить, что падение маржинальной рентабельности из-за изменения ассортимента выпускаемой продукции не всегда является негативным фактором для компании. Например, отказ от производства высокомаржинального товара, который плохо продается и отвлекает на себя значительную часть постоянных затрат, приведет к росту итогового финансового результата деятельности компании. А отказ от производства продуктов с низкой маржинальной рентабельностью в некоторых случаях, наоборот, может привести компанию к образованию еще больших убытков (вспомним про «дойных коров» BCG).

К сожалению, значение постоянных и переменных затрат можно взять только у компаний, ведущих их управленческий учет. Поэтому анализ данного показателя на практике информативен, но не всегда возможен.

Важным эффектом, который мы всегда должны учитывать при анализе прибыли и рентабельности, является эффект операционного (производственного) рычага, который показывает, насколько изменится прибыль от основной деятельности предприятия при изменении выручки на 1 %.

Операционный рычаг определяется соотношением постоянных и переменных затрат в структуре себестоимости. Чем выше доля постоянных затрат в себестоимости, тем выше производственный рычаг, тем сильнее падает прибыль при снижении объема продаж, и наоборот.

Еще одним часто используемым показателем в финанализе на основе РСБУ является показатель:

Показатели динамики выручки, маржинальной рентабельности и рентабельности продаж часто удобно использовать в связке. Например, если выручка и маржинальная рентабельность у компании растет, а рентабельность продаж у компании падает, это может означать, что у компании растут постоянные издержки, связанные, например, с выводом на рынок нового высокомаржинального продукта.

Если маржинальная рентабельность не меняется, а рентабельность продаж и выручка падают, это следствие эффекта производственного рычага. А если выручка растет, это свидетельствует о значительном росте постоянных затрат (вероятно, связанных с завоеванием рынка, рекламной поддержкой, построением дистрибуции и т. п.). Понимание рынка, на котором работает компания, наличие информационного меморандума и иной полезной информации позволяют аналитику сразу выдвигать наиболее вероятные гипотезы на основе анализа связок различных финансовых коэффициентов.

Для иллюстрации приведу пример. Пару лет назад одна региональная компания купила хлебозавод под Москвой. Несмотря на то что за время работы нового менеджмента объем продаж завода вырос вдвое, убыток от продаж практически не уменьшился. Последующий анализ показал значительное снижение маржинальной рентабельности и рентабельности продаж из-за опережающего роста цен на муку по сравнению с ценой на хлеб в рознице, а также из-за роста постоянных затрат на построение собственной дистрибьюторской сети в регионе.

Вторым важным эффектом при анализе отчета о прибылях и убытках является эффект финансового рычага, суть которого проста до безобразия: если, купив товар на кредитные деньги, вы зарабатываете прибыль, которая больше, чем проценты по кредиту, то кредит привлекать выгодно, иначе – невыгодно. Соответственно, чем больше в этом случае кредитное плечо (соотношение заемных и собственных средств), тем больше прибыль вы зарабатываете, и наоборот. Если заработанная на сделке прибыль меньше процентов по кредиту, кредитное плечо начинает приносить более высокие убытки. Хотя можно нарисовать и красивую формулу:

Думаю, все, кто привлекал ипотечный кредит с первоначальным взносом или играл на бирже с кредитным плечом, прекрасно на себе прочувствовали эффект финансового рычага. Если темп роста цен на недвижимость превысил ставку по ипотечному кредиту, значит, дифференциал финансового рычага оказался положительным и вы заработали дополнительную прибыль на привлеченные кредитные деньги, и наоборот. Если вы играете на фондовом рынке с кредитным плечом 5:1, то при падении вашего портфеля акций за один день на 10 % вы потеряете 50 % ваших собственных денег, а при росте портфеля на 10 % заработаете плюс 50 % на вложенные собственные средства.

Вот в общем-то и вся наука.

Понятно, что уровень кредитного плеча зависит от степени волатильности цен / волатильности уровня рентабельности операционной деятельности для бизнеса. Чем выше волатильность, тем меньшее кредитное плечо должно использоваться собственниками. Так, на валютном рынке максимальное плечо составляет 100:1, на рынке акций – 5:1, а при проектном финансировании – обычно не более 2,5:1.

Несколько слов необходимо также сказать о разовых начислениях и списаниях, которые в отдельные отчетные периоды могут очень существенно исказить картину финансового благополучия компании, причем как в лучшую, так и в худшую сторону.

Всегда обращайте внимание на расхождение между высокой чистой и низкой операционной прибылью, или наоборот. Например, прибыль от переоценки основных средств не поможет нам обслуживать проценты по кредитам, а убытки от списания безнадежной к взысканию дебиторской задолженности, возникшей два года назад, вряд ли ухудшат наше реальное финансовое состояние в отчетном квартале, даже если из-за этого в отчетности появятся убытки. Здесь же могут выскочить прибыли или убытки от переоценки валютных кредитов, учета векселей, продажи основных фондов. И пока не придумали ничего лучшего, чем брать расшифровку основных статей прибылей и убытков и анализировать их на предмет системности и возможных рисков для будущего компании.