Тимур Беликов - Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Несколько слов про EBITDA

В РСБУ и МСФО существует достаточно много показателей прибыли и производных показателей рентабельности. Однако все чаще в российском инвестиционном сообществе вместо показателя рентабельности продаж или рентабельности основной деятельности используется показатель рентабельность по EBITDA и иные показатели с использованием EBITDA: долг к EBITDA, проценты к EBITDA, стоимость компании к EBITDA и т. д.

К сожалению, пока лишь немногие российские компании ведут отчетность по МСФО. Тем не менее в качестве некоего рабочего варианта для использования применительно к российским компаниям можно использовать следующую упрощенную формулу:

и, соответственно:

Использование показателя EBITDA в кредитном анализе мы подробнее рассмотрим в следующем разделе, посвященном анализу долговой и процентной нагрузки.

Тему показателей долговой и процентной нагрузки мы начали обсуждать ранее. В частности, говорили о возможных модификациях в формулах расчета показателя долга, а также о неких критических значениях долговой и процентной нагрузки, которые превышать не стоит.

Вряд ли сейчас какой-либо информационный меморандум или прогноз инвестаналитика обходится без расчета текущего и прогнозного уровней долговой и процентной нагрузки (Debt to EBITDA и Interest coverage ratio).

С помощью этих показателей можно грубо, но достаточно быстро оценить степень закредитованности компании и наличия перспектив погашения долга, не прибегая к построению бюджетов движения денежных средств. Например, если у компании общий долг к EBITDA не превышает 2,0, это означает, что компания имеет низкую долговую нагрузку, обладает значительным запасом финансовой прочности в случае ухудшения конъюнктуры рынка и падения прибыли, для нее характерны низкие риски рефинансирования текущих обязательств и закрытия разрывов ликвидности, чего нельзя сказать о компании с долговой нагрузкой на уровне, например 7,0х и выше.

К сожалению, показатель Debt to EBITDA не учитывает такой фактор, как рост уровня процентных ставок на рынке, и в случае значительного роста ставок пороговые критические значения долговой нагрузки должны быть кардинально пересмотрены. (Например, из-за кризиса ликвидности 6-месячная ставка Mosprime выросла с 01.08.2008 по 25.11.2008 с 6,7 до 22,5 % годовых, или в 3,5 раза (!).)

Часто в связке с показателем долговой нагрузки используется показатель процентной нагрузки ICR = EBITDA/Interest payments [54], который показывает, достаточно ли прибыли зарабатывает компания для обслуживания совокупной процентной нагрузки. Понятно, что если этот показатель становится меньше 1,0, то компания начинает накапливать убытки, «проедать» оборотный капитал, вероятность дефолта по кредитам такой компании оценивается как чрезвычайно высокая. Но и показатель на уровне 1,2–1,5 тоже не гарантия благополучия. При незначительном ухудшении рыночной конъюнктуры и падении прибыли мы попадем в отрицательную зону. Поэтому чем выше значение этого показателя, тем лучше. В целом лучше не работать с компаниями, у которых значение показателя ICR меньше 2,0х.

Учитывая, что большинство компаний имеют как инвестиционные, так и текущие долги, кредитным работникам часто хочется грубо прикинуть, за какой срок клиент мог бы полностью погасить свой инвестиционный долг при сохранении текущих показателей финансово-хозяйственной деятельности.

Поскольку источником погашения инвестиционного долга является чистая прибыль и амортизация, в практике ряда российских банков часто используют следующий показатель:

При этом считается, что все заработанные средства будут направляться на погашение инвестиционного долга. Обычно зоной комфорта для банков является расчетное значение такого показателя в пределах 3 лет, а свыше 5 лет – зоной высокого риска.

Здесь для читателя также открыт простор для творчества. Например, чтобы создать некий задел прочности, вы можете предположить, что только 2/3 источников будут идти на погашение инвестиционного долга, тогда наша формула примет вид:

В принципе, для первичной оценки уровня долговой и процентной нагрузки этого достаточно. Однако использование данных коэффициентов ни в коем случае не заменит полноценного изучения бюджета и финансовой модели проекта на этапе финансового due diligence.

И раз уж эта книга выходит в условиях финансового кризиса, хочется отдельно поговорить о том, что кредитный аналитик ни в коем случае не может ограничиваться ретроспективным анализом долговой и процентной нагрузки компании, а должен пытаться спрогнозировать будущее значение таких показателей с учетом всей доступной для аналитика информации. Чтобы проиллюстрировать сказанное, приведу следующий пример.

Предположим вы как кредитный аналитик в ноябре 2008 г. анализируете долговую и процентную нагрузку компании-автодилера. На основании финансового отчета компании на 01.07.2008 (за предыдущие четыре квартала) вы рассчитали следующие показатели:

Общий долг/EBITDA = 4,0, ICR = 2,08, срок погашения инвестиционного долга = 4,1 года.

В целом выглядит нормально, в пределах разумного.

Но если мы понимаем, что происходит на авторынке и в экономике в целом, то пора бить во все колокола.

По данным «Автостата», доля автокредитов в объемах продаж новых автомобилей в РФ в 2007 г. составила 30 %. Могу предположить, что на середину 2008 г. пришелся пик, далее этот показатель стал падать до 35 %. Еще порядка 20–30 %, думаю, составляют потребкредиты, за счет которых приобретались автомобили теми людьми, кто не хотел связываться с залогами и вопросами снятия обременений при последующей продаже. Таким образом, за счет кредитов физлицам приобреталось порядка 60 % всех новых автомобилей через автодилеров. К концу 2008 г. объемы потребительского и автокредитования сократились в разы, поднялись ставки, ужесточились требования к заемщикам, да и сами люди предпочитали не рисковать, не влезать в новые долги в условиях кризиса. Даже при двукратном сокращении объемов кредитования физлиц объемы продаж новых автомобилей должны сократиться примерно на 30 %. Предположим, что маржинальная рентабельность бизнеса при этом не упадет. Давайте на нижеприведенной таблице посмотрим два сценария изменения показателей долговой и процентной нагрузки: при падении выручки на 25 и 30 %.