Фрэнк Фабоцци - Рынок облигаций. Анализ и стратегии

Риск риска может быть уменьшен или упразднен двумя способами. Первый путь – изучать современную специальную литературу, посвященную описанию методов анализа ценных бумаг. Чтение этой книги – первый шаг в нужном направлении. Второй способ – избегать ценных бумаг, внутренняя структура которых вам неясна. К сожалению, в наши дни наиболее интересные инвестиционные стратегии и наибольшая прибыль связаны именно с использованием сложных финансовых инструментов, а это значит, что инвестору выгоднее двигаться по первому пути.

Вторичным рынком называют рынок, где торгуются уже выпущенные ценные бумаги. Вторичная торговля обыкновенными акциями осуществляется в США либо через централизованные биржи и на внебиржевом рынке. Централизованные биржи включают основные национальные (Нью-Йоркская фондовая биржа и Американская фондовая биржа) и региональные фондовые биржи, организованные и регулируемые рынки, расположенные в конкретных географических пунктах. Внебиржевой рынок представляет собой группу географически рассредоточенных дилеров, связанных друг с другом через телекоммуникационные системы. Основным внебиржевым рынком акций в США является Nasdaq. Кроме того, существует два других вида вторичных рынков обычных акций: электронные торговые системы и системы кроссинга [2] Электронные торговые системы (ECN) – это частные брокерско-дилерские компании, выступающие в качестве участников рынка в системе Nasdaq. Системы кроссинга – системы, разработанные с целью позволить организациям-инвесторам кроссировать ордера, т. е. напрямую подбирать пары покупателей и продавцов, обычно с помощью компьютера. .

Вторичные рынки облигаций в США и во всем мире отличаются от вторичных рынков акций [3] Однако некоторые корпоративные облигации зарегистрированы на NYSE (торгуются в так называемом «зале облигаций» NYSE). . Вторичные рынки облигаций являются не централизованными биржами, а внебиржевыми рынками, которые представляют собой сеть нецентрализованных (часто называемых разрозненными) дилеров, каждый из которых предлагает «цену покупки» и «цену продажи» (обобщенно «котировки») для каждой из сделок, в которых они участвуют. Таким образом, покупку или продажу от имени инвестора осуществляет отдельный дилер по объявленной цене, которая не исходит от какой-либо централизованной организации, например, биржи.

С начала 1960-х годов и по настоящее время на финансовом рынке, и в частности на рынке облигаций, появилось огромное число инноваций. Обозреватели финансовых рынков предлагают несколько классификаций таких инноваций. Например, Экономический совет Канады разделяет финансовые инновации на три основные категории [4] Globalization and Canada’s Financial Markets (Ottawa, Ontario, Canada: Supply and Services Canada, 1989), p. 32. :

• Инструменты расширения рынка, увеличивающие ликвидность рынков и доступность фондов посредством привлечения новых инвесторов и предложения новых возможностей заемщикам.

• Инструменты управления риском, служащие распределению финансовых рисков среди инвесторов, либо более терпимых к рискам, либо имеющих позиции в финансовых инструментах, хеджирующих эти риски.

• Инструменты арбитража, позволяющие инвесторам и заемщикам получать прибыль за счет существующей между рынками разницы в затратах и прибылях; функционирование данных инструментов возможно благодаря неодинаковому отношению участников рынка к риску, а также благодаря разной степени информированности, разным системам налогообложения и типам юридической регламентации.

Еще одну, основанную на более специфических характеристиках систему классификации финансовых инноваций предложил Bank for International Settlements: инновации, перераспределяющие ценовые риски; инструменты перераспределения кредитных рисков; инновации, обеспечивающие увеличение ликвидности; инновации, генерирующие кредитную базу; инновации, генерирующие акционерный капитал [5] Bank for International Settlements, Recent Innovations in International Banking (Basel: BIS, April 1986). . Инновации, перераспределяющие ценовые риски, предлагают участникам рынка более эффективные способы защиты от риска падения цены или нежелательного изменения курса валют. Инструменты перераспределения кредитного риска позволяют справиться с риском дефолта. Инновации, обеспечивающие увеличение ликвидности, ставят перед собой три задачи: 1) увеличение ликвидности рынка; 2) использование заемщиком новых источников фондирования и 3) возможность обойти ограничения по движению капитала, наложенные регулирующими органами. Инновации, генерирующие кредитную базу и акционерный капитал, с одной стороны, увеличивают размер фондов, из которых заемщик может черпать кредиты, с другой – укрепляют капитал финансовых и нефинансовых организаций.

Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы: 1) новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиям времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2) стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты [6] Stephen A. Ross, «Institutional Markets, Financial Marketing, and Financial Innovation», Journal of Finance , July 1989, p. 541. .

Одна из задач этой книги – дать подробное и понятное описание финансовых инноваций, встречающихся в настоящее время на рынке облигаций. Мы не советовали бы читателю переходить к тексту каждой последующей главы, прежде чем он не убедится в том, что действительно уяснил механизмы, лежащие в основе инноваций, определяющих функционирование различных секторов рынка облигаций и различных стратегий управления портфелем.

Следующие четыре главы содержат базовые аналитические сведения, необходимые для понимания принципов ценообразования облигаций, а также инвестиционных характеристик различных облигационных выпусков. Процесс установления цены на облигацию описан в главе 2. Критический обзор способов измерения получаемой от облигации прибыли приводится в главе 3; затем в главе 4 предлагается объяснение ценовых характеристик облигации, а также вводится понятие волатильности. В главе 5 читатель найдет перечень факторов, влияющих на доходность облигации. Здесь же обсуждается роль временной структуры процентных ставок (т. е. связь между длительностью и доходностью).

Главы с 6 по 15 посвящены описанию различных секторов рынка долговых обязательств. Ориентиром, служащим для оценки всех типов облигаций, являются казначейские облигации – именно поэтому любой инвестор должен располагать самой подробной информацией о рынке казначейских ценных бумаг. Глава 6 содержит сведения о казначейских облигациях и производных казначейских ценных бумагах (казначейские ценные бумаги с нулевым купоном или «стрипы» казначейских ценных бумаг), а также о ценных бумагах федеральных агентств. В главах 7, 8 и 9 соответственно обсуждаются инвестиционные характеристики и специфические черты американских корпоративных долговых обязательств, муниципальных ценных бумаг и неамериканских облигаций.