Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

Одной из возможных вариаций данного показателя является модифицированная внутренняя норма доходности ( modified IRR ), которая рассчитывается из предположения о том, что реинвестирование осуществляется под ставку, равную средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Отметим, что этот показатель традиционно используется для оценки доходности капиталовложений 95.

Итак, используемые показатели доходности, так же как и показатели стоимости, обладают целым набором недостатков и допущений, однако мы вынуждены их использовать в момент принятия финансовых решений и при оценке инвестиций.

Для обращающихся на организованных рынках ценных бумаг важной инвестиционной характеристикой является их рыночная стоимость. Именно путем ее сравнения с расчетной стоимостью принимаются финансовые решения. Следует отметить, что в России определение рыночной стоимости обладает рядом специфических особенностей. Так, в общем случае публикуемая организатором торговли рыночная котировка ценной бумаги определяется как средняя взвешенная по объему сделок за торговую сессию, что в целом соответствует мировой практике. Однако данный порядок применяется только в случае, если с ценной бумагой было заключено более 10 сделок, а их общая сумма превышает 500 тыс. руб. Низкая ликвидность большинства ценных бумаг на российском рынке заставила регулятора описать случаи, в которых данное правило не применяется. Так, если в течение торгового дня было заключено менее 10 сделок, то рыночная цена рассчитывается как средняя взвешенная по последним 10 сделкам, заключенным в течение 90 торговых дней, при условии, что их общая сумма составляет более 500 тыс. руб. При невыполнении и этих условий (менее 10 сделок за 90 торговых дней, суммарный объем менее 500 тыс. руб.), рыночная цена ценной бумаги не рассчитывается 96.

Таким образом, для неликвидных ценных бумаг рыночная цена не рассчитывается, в остальных случаях она определяется как средневзвешенная по результатам торгов. Отметим, что расчетное значение рыночной цены является принципиально важным с точки зрения налогообложения результатов сделок. Понятие рыночной цены ценной бумаги используется в главе 23 Налогового кодекса. С точки зрения принятия инвестиционных решений, расчетное значение рыночной цены не имеет принципиального значения, т. к. не связано с возможностью заключения сделок. Фактически в момент принятия инвестиционных решений инвестор ориентируется не на средние рыночные котировки, а на текущие заявки на покупку и продажу ценных бумаг. Однако как ориентир в принятии инвестиционных решений, а также как база для расчета целого ряда показателей риска ценных бумаг рыночная цена является важным индикатором, которого, в ряде случаев, могут быть лишены российские инвесторы.

В случае с инвестициями в облигации необходимо принимать во внимание тот факт, что на большинстве рынков облигации котируются по так называемой «чистой стоимости», без учета накопленного купонного дохода к дате сделки. Это означает, что полная стоимость, выплачиваемая покупателем облигации продавцу, состоит из рыночной котировки, увеличенной на сумму накопленного купонного дохода, т. е. будет выше. При оценке облигаций необходимо принимать во внимание то, что в некоторых странах (напр., на Украине) облигации котируются по полной стоимости. Аналогично, по полной стоимости, всегда котируются бескупонные облигации.

В случае котировки облигаций по чистой стоимости необходимо корректировать ее цену на величину накопленного купонного дохода, который может рассчитываться различными методами (см. Приложение 2). От выбора метода расчета накопленного купонного дохода зависит также и метод расчета теоретической чистой стоимости облигации. В расчете необходимо использовать ту же базу расчета, что и при определении накопленного купонного дохода. Аналогичная база используется и при корректировке ставки дисконтирования при выплатах чаще, чем раз в год.

Таким образом, мы выявили, что наиболее распространенный в финансовой практике оценочный показатель стоимости (дисконтированная сумма будущего денежного потока) обладает целым рядом допущений, которые затрудняют возможности анализа полученных с его помощью результатов. Нами были выделены следующие его основные недостатки: чувствительность к изменениям ставки дисконтирования чувствительность к выбору ставки дисконтирования (используемая ставка должна соответствовать длительности периода анализа; ставка дисконтирования должна соответствовать времени получения соответствующего элемента денежного потока, т. е. для потоков разного времени необходимо использовать разные ставки дисконтирования); чувствительность к выбору периода анализа; не дает информации о временном распределении денежных потоков; при использовании для расчета сложных процентов неявно допускается, что все высвобождающиеся средства реинвестируются под ставку дисконтирования, т. е. выбранная ставка должна быть реально доступна для использования при инвестировании.

Основанные на использовании дисконтированной стоимости показатели доходности (доходность к погашению и внутренняя норма доходности) обладают теми же самыми недостатками и допущениями. Кроме того, их важной особенностью является неявное предположение о реинвестировании промежуточных денежных потоков под то же самое значение ставки, что практически никогда не доступно для инвестора. Вместе с тем в финансовом и инвестиционном анализе данные показатели доходности широко используются.

Также нами выявлено, что показатель рыночной стоимости ценной бумаги обладает в России некоторыми особенностями, определяемыми спецификой его нормативного толкования и установленного метода расчета.

Взаимосвязь доходности и риска является основополагающей в финансовой науке, поэтому инвестору необходимо четко понимать, с какими рисками он сталкивается в своей деятельности, знать способы измерения этих рисков, предусматривать различные способы управления рисками проекта.

Необходимо отметить, что в экономической литературе не существует однозначного трактования понятия риска. В зависимости от тех целей, которые ставят перед собой исследователи, риск может быть определен разными способами. В самом общем виде его можно рассматривать как возможность наступления нежелательных событий в будущем 97. Однако в данном определении не в полной мере учтены качественные характеристики риска, полностью раскрывающие его суть. Рассмотрим их более подробно.

Во-первых, риск всегда связан с неопределенностью будущих событий, их случайным характером. Во-вторых, рисковая ситуация должна предусматривать наличие нескольких альтернативных исходов рассматриваемых событий, в противном случае не будет выполнено условие неопределенности возможных результатов. Кроме того, риск создает вероятность получения убытков, впрочем, он также может давать возможность получения дополнительной прибыли. Одной из важных характеристик экономического риска является возможность определить вероятность наступления определенных исходов и ожидаемых результатов. Отметим, что последняя характеристика, не являясь качественной характеристикой риска в целом, позволяет отделить полностью непредсказуемые риски, не являющиеся объектом управления риск-менеджмента.