Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

При оценке по активам необходимо помнить и об их возможном альтернативном использовании, т. е. вне существующего бизнеса. Как правило, это больше относится к земле и зданиям и в меньшей степени – к оборудованию. Оценка по активам подразумевает их наилучшее использование (highest and best use) – такое, при котором они имеют наибольшую стоимость.

Нужно отметить, что в стандартной классификации методов оценки под «активами» понимаются лишь факторы производства, т. е. инвестиционные проекты в этом смысле активами не являются.

Такой актив по-английски называют perpetuity, от латинского perpetuum – вечный.

Ответы на контрольные вопросы, которые не обсуждаются в разделе, вы найдете в конце книги.

Теоретически цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги.

Исходя из сути опционов рыночная цена опциона сегодня – это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы.

Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка – Шоулза.

Количество выпущенных в пользу сотрудников опционов приводилось только в сносках к финансовой отчетности, а их стоимость и вовсе не оценивалась.

Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США.

Cisco Systems в индекс Dow 30 тогда не входила (сейчас входит).

Из этой отрасли в индекс Dow 30 входили Hewlett-Packard, IBM и Intel. На настоящий момент Hewlett-Packard исключена, а Apple, Cisco, Microsoft и Verizon добавлены.

Зато стала «актуальна» другая тематика – выдача опционов задним числом.

Выплаты акционерам, казалось бы, долгом считаться не должны. Этот «парадокс» объясняется принципами бухгалтерского учета. Если, допустим, компания А владеет 80 % компании Б, то тогда все 100 % активов компании Б консолидируются на балансе компании А. Однако в случае выплаты дивидендов материнская компания получает только 80 % всей суммы. Если бы дивиденды в размере 80 % от общей суммы соотносились со 100 % активов, то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100 % активов в активной части баланса уравновешиваются обязательствами перед миноритарными акционерами в пассивной части баланса, и чистые активы становятся меньше.

Упрощенно можно предположить, что если у компании имеются свободные денежные средства в размере, скажем, $100 и долгосрочный долг в размере $200, то она может понизить долг на $100 и не иметь свободных денежных средств.

Определить конкретный размер этих средств довольно затруднительно. Как правило, эта сумма измеряется как средний размер платежей за определенный период времени, скажем 5, 10 или 20 дней. Срок зависит от специфики бизнеса, например от цикличности выручки.

Если, конечно, речь не идет о вновь созданных компаниях (startup), которые пока не имеют продаж и могут финансироваться только за счет акционерного капитала, поскольку кредиты таким компаниям, как правило, не дают.

Здесь и в некоторых других местах далее по тексту я привожу данные за прошлые годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано и с их затратностью, и с тем, что они проводятся, чтобы иллюстрировать определенные идеи.

Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании c помощью заемных средств (leveraged buy out – LBO).

Существует ряд исследований, в ходе которых были получены более низкие оценки – около 5 %. См., например: [Lease, McConnell, Mikkelson 1983].

Другое дело, что в оценке по дисконтированным денежным потокам можно учитывать не все потоки, а только те, на которые могут претендовать портфельные акционеры. Например, модель денежных потоков может не учитывать прибыль, полученную в результате сделок по трансфертным ценам со связанными сторонами и скапливающуюся на компаниях, которые полностью контролируются менеджерами компании или ее главным акционером, и т. п.

Подобных исследований множество. Обычно находят такой же, но менее выраженный эффект.

Кстати, в качестве лирического отступления я бы сформулировала такой очень важный общий принцип: если что-то влияет на финансовые показатели прямо, то не нужно это учитывать второй раз косвенно. В соответствии с этим принципом я очень не люблю и корректировок в зависимости от качества корпоративного управления. Если оно плохое, то это серьезно отражается на прибыли и других показателях отчетности, которые являются исходными данными для оценки. Зачем нужен второй дисконт, не очень понятно.

В этой и следующей таблице представлены данные до 2007 г., так как сами базы очень дорогие и данные брались из учебника Пратта по премиям и скидкам 2009 г., который с тех пор не переиздавался.

Этот термин не является традиционным.

Необходимо отметить, что применительно к натуральным показателям подразделение на «балансовые» и «доходные» является весьма условным. Чуть ниже мы будем обсуждать показатели, специфичные для той или иной отрасли, и читатель сможет заметить, что некоторые натуральные мультипликаторы не являются, строго говоря, ни «балансовыми», ни «доходными».

Под термином «производство» понимается количество металла в тоннах.

А корректнее было бы рассчитывать EV/PP&E.

Хотя, строго говоря, показатель «EV/запасы в тоннах» рассчитывать гораздо корректнее, так как в расчете показателя «P/запасы в тоннах» «зашита» предпосылка о том, что у сравниваемых компаний примерно одинаковая доля долга в капитале.

Переход к западным стандартам бухгалтерского учета важен по нескольким причинам. Это нужно, во-первых, для того, чтобы можно было работать с общепризнанными коэффициентами, понятными иностранным инвесторам, а во-вторых, для обеспечения сопоставимости при работе с аналогами из разных стран.