Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Хотя в свете скандалов с манипуляциями отчетностью и этот тезис можно подвергнуть сомнению. Из известных мне случаев рекордным является фальсифицирование отчетности, котировавшейся на NASDAQ бельгийской компании Lernout & Hauspie Speech Products, NV, которая специализировалась на программных продуктах для распознавания речи. Эта компания сфальсифицировала до 70 % выручки! В результате она обанкротилась и прекратила существование.

Более подробно об этом см. в главе 6.

Необходимо отметить, что существуют специальные методы обращения с отрицательными Р/E. Например, один из методов состоит в том, чтобы от Р/Е перейти к обратному показателю Е/Р, то есть выразить годовую чистую прибыль в процентах от цены акции. В этом случае легче интерпретировать отрицательные значения показателя. Интуитивно более понятен Е/Р, равный –10 %, чем Р/Е, равный –10. Однако, по сути, эти два показателя идентичны, и переход к обратной дроби не решает содержательной проблемы: какие компании с пороговыми или аномальными значениями должны попадать в выборку аналогов, а какие нет.

Не путать со скорректированным мультипликатором Р/Е (adjusted P/E), см. разд. 10.5.

Синонимом является также термин «чистый денежный поток компании, в случае если бы она не имела долга» (unlevered free cash flow).

В русскоязычных текстах мне также встречался перевод «дивидендная доходность». Если читатель будет пользоваться данным термином, то его не следует путать с обратной формулой DIV1/P0, где P0 – цена акции в момент времени t = 0, а DIV1 – дивидендные выплаты в момент t = 1, т. е. имеется в виду, что инвестор соотносит полученные дивиденды с ценой акции на момент вложения в нее. В случае рассматриваемого нами мультипликатора имеется в виду цена акции на дату оценки.

Таковой можно считать компанию, чьи темпы роста выручки и чистой прибыли примерно равны темпам роста национальной или мировой экономики (до 3–5 % в год).

Она измеряется отношением чистой прибыли компании E к чистой балансовой стоимости ее активов BV (book value of assets): ROE = E/BV.

В англоязычной литературе существует общее сокращенное название market to book, что можно перевести как «отношение рыночной цены к балансовой стоимости», или отношение «рыночная цена/номинал». Его можно применить к большинству балансовых мультипликаторов.

Хотя Киплинг, по всей видимости, был не только литератором, но и разведчиком.

В некоторых источниках вместо BV используется В.

А также фондов недвижимости и взаимных фондов. Покупая паи взаимного фонда по P/NAV, равному 1,5, вы покупаете долю в его портфеле с наценкой в 50 % к стоимости находящихся в нем ценных бумаг.

Историческое значение слова – «деловая репутация», но в русский вошла «калька» с английского, поскольку первоначальный смысл термина несколько изменился.

Но не для целей расчета налога на прибыль.

При этом за рамками дискуссии остается вопрос о том, сколько бывшие акционеры компании-покупателя потеряли от такой покупки, ведь за несуществующий, по мнению аналитиков, актив были уплачены вполне реальные деньги или акции. Кстати, именно по этой причине Комиссия по ценным бумагам и биржам США настаивала на отмене при учете по ГААП метода слияния интересов, поскольку он не отражает «экономики» сделки по приобретению компаний. В 2001 г. амортизация гудвилла была заменена на его ежегодную переоценку в соответствии со справедливой стоимостью. Новый принцип также позволил крупные единовременные списания гудвилла. Этим воспользовались многие компании, прекрасно понимая, что таким образом они искусственно увеличивают доходность на акционерный капитал и на активы в целом в последующие после переоценки годы. В частности, AOL Time Warner списала $54 млрд из 127-миллиардного гудвилла, поставленного на баланс после сделки по приобретению AOL в 2000 г., что позволило увеличить чистую прибыль компании в 2002 г. на $6,8 млрд. Инвесторам при этом внушается, что сама переоценка является не более чем проводкой на бумаге. Разумеется, это не так. Списание гудвилла – это фактическое признание убытков по сделке приобретения компании.

Дальнейшее обсуждение деталей выходит за рамки данной книги. Если читатель интересуется этим вопросом, он легко может найти в интернете руководства по различиям в учете по разным стандартам; такие документы имеются в свободном доступе на сайтах некоторых компаний «Большой четверки».

Нормы бухгалтерского учета обязывают оценивать многие вложения по рыночной стоимости, хотя эти требования варьируются в зависимости от стандарта. Детальное освещение данного вопроса выходит за рамки книги.

За исключением, вероятно, той ситуации, когда цена на нефть резко колебалась в течение года, а продажи компании были распределены по месяцам неравномерно, например во втором полугодии было введено большое количество новых скважин. В условиях России фактором, который может повлиять на продажную цену нефти, является также наличие доступа к транспортной инфраструктуре, особенно экспортной.

Нефтяные компании могут быть по-разному обеспечены запасами нефти. У одних запасов хватит на 100 лет добычи (и часть их может просто не разрабатываться), а у других – только на 20 лет. Большая обеспеченность запасами характерна в первую очередь для ближневосточных стран, где нефть в гораздо меньшей степени нуждается в разведывании. Для западных компаний вложения в повышение обеспеченности запасами (в годах добычи) – это замороженные капиталовложения. Повышенная обеспеченность была характерна и для российских компаний, что было наследством социалистической экономики и отсутствия в ней оценки окупаемости инвестиций с учетом времени (дисконтирования). Так что в среднем для компаний, действующих на рыночных началах, размер запасов все же является неплохой оценкой годовой добычи и тем самым – выручки. Кроме того, в силу дисконтирования денежные потоки отдаленных лет имеют небольшое влияние на оценку, поэтому обеспеченностью запасами на 100 лет вперед для оценки можно пренебречь, так как даже при небольшой дисконтной ставке реальное влияние на показатели оказывают денежные потоки ближайших 20–30 лет.

О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разд. 5.4.

Рассчитано по формуле P0 = FCF1/(r – g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках.