Александр Кургузкин - Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Бизнес-среда выполняет стабилизирующую работу, пытаясь оптимизировать норму прибыли на активы. Государственные регуляторы вносят свой вклад, пытаясь стабилизировать макроэкономическую среду и снизить риски для бизнеса. Возникает целый набор механизмов, работающих на нормализацию ситуации. В результате рынок как целое оказывается довольно стабильной средой, способной переварить достаточно мощные шоки. Если мы говорим о США, то он успешно справляется со своей работой как минимум последние сто лет, а если верить Джереми Сигелю [2], то и все двести.

То, что этот механизм будет работать и дальше, – не абсолютное, но довольно надежное допущение. Доверить этому механизму часть своей работы по переработке шоков в целом выглядит неплохой идеей.

Весь этот набор стабилизирующих механизмов обеспечивает долгосрочную нормализацию премий вокруг неких исторически «адекватных» представлений, какая потенциальная доходность является адекватной компенсацией для тех или иных рисков.

Другой важный компонент механизма цикличности – ограничения, которые мешают проциклической части публики осознавать свою процикличность, которые мешают ей видеть всю ситуацию в циклическом контексте и осознавать свою незавидную роль в происходящем. Проциклические участники, очевидно, играют роль своего рода топлива для цикла, в среднем теряя деньги в пользу контрцикличных «хозяев контекста». Должна существовать веская причина, почему они продолжают этим заниматься.

Их фокус внимания оказывается связан таким образом, что логика цикличности оказывается в тени, а логика, вызывающая проциклическое поведение, напротив, оказывается на переднем плане.

Лабиринт оказывает давление на участников, концентрируя их фокус внимания в области краткосрочных временных горизонтов. Этому способствует масса факторов: эмоциональное вовлечение, попытка убежать от долгосрочных рисков, переоценка своих аналитических способностей. Есть и рациональные причины, почему участники могут сокращать свои горизонты: спортивная мотивация, карьерный риск.

Таким образом, некоторая часть участников оказывается неспособной воспринимать происходящее на рынке через представление о доходности как премии за риски. Эта логика оказывается слишком долгосрочной, ее легко затмевают более интересные и перспективные краткосрочные соображения.

Существенная часть публики опирается на допущения о своем развитом аналитическом преимуществе, позволяющем оседлать краткосрочную динамику. Конечно, в среднем попытки реализовать его проваливаются, подпитывая рыночную цикличность крахом ожиданий.

Таким образом, картина происходящего позволяет нам надеяться использовать неустойчивость части публики, выстраивая игру контрцикличным образом. Рыночные оценки премий за те или иные риски дают точку опоры, чтобы интерпретировать происходящее.

Какова здесь может быть наша стратегия?

Мы строим схему действий, предполагая, что периодически будут возникать возможности брать активы с более высокими премиями и отдавать активы с более низкими премиями.

Поскольку за изменениями премий обычно стоит какой-то нарратив, какая-то рационализация ожиданий, мы фактически делаем ставку на то, что любой нарратив не играет роли на долгосрочном горизонте и что средний участник рынка ошибается, пытаясь действовать краткосрочно.

Так мы рассчитываем получать не просто стандартную премию за риск, но и прибавку к доходности, связанную с контрциклическими решениями, ведь мы покупаем инвестиционные активы со скидкой и продаем с наценкой относительно стандартной премии.

Кто оплачивает нам эту прибавку к доходности? Проциклические игроки, которые накапливают избыточные ожидания на краях возвратного контекста. Логика возврата к среднему рано или поздно опрокидывает эти ожидания, вынуждая участников реагировать на крах своих ожиданий в среднем невыгодным для себя образом.

Эта стратегия оказывается эффективной по ресурсам. Поскольку средний оппонент проваливается в пытках реализовать свои аналитические таланты, вы получаете аналитическое преимущество над ним, просто ничего не делая, просто отказываясь соревноваться с ним в попытках предсказать краткосрочную динамику. Это самый дешевый способ получить аналитическое преимущество из возможных, поскольку на его наработку не тратится абсолютно никаких ресурсов. Вы просто позволяете оппоненту ошибаться в свою пользу. Кроме того, длинный горизонт стратегии сильно уменьшает затраты времени на «обслуживание» этой стратегии.

Временной горизонт, выведенный из средней премии за риск волатильности акций, составляет около года [5]. Способность действовать контрциклически на более длинных горизонтах дает вам преимущество над средним рыночным оппонентом. Чем дольше вы можете держаться в возвратном контексте, чем более длинным кошельком вы становитесь в игре. И тем больше будет бонус к долгосрочной доходности, который обеспечит вам неэффективность краткосрочных проциклических игроков.

Чем длиннее ваш горизонт, тем больше под вами игроков с коротким кошельком и тем меньше над вами игроков с кошельком длиннее вашего, которые потенциально могут стать бенефициарами вашей процикличности, если вдруг вы окажетесь неспособны удержаться в рамках вашего возвратного контекста.

Логично предположить, что, наработав способность оставаться в игре на горизонтах экономического цикла порядка семи лет, вы станете мощным оппонентом для существенной доли участников.

Здесь мы упираемся в ключевое допущение – о наличии у вас достаточных поведенческих качеств, чтобы удерживаться от проциклических реакций.

Эта стратегия хороша тем, что явным образом ставит вопрос, можете ли вы удлинить горизонт так далеко, насколько нужно.

Если у вас оказываются причины этого не делать, это будет хорошим маркером возможных поведенческих проблем. Но факт, что недостаточные поведенческие качества будут проявляться в любом деле, связанном с возможностями и рисками. При наличии поведенческих проблем лучшая стратегия – оставаться в стороне от любых возможностей, связанных с рисками.

Если же ваших поведенческих способностей достаточно, чтобы строить работу с опорой на длинные горизонты, то нет смысла отказываться от реализации этой стратегии, хотя бы в простейшем виде. Она предлагает эффективный по ресурсам результат и опирается на максимально надежный набор допущений.

На рынок логично смотреть как на механизм для оценки долгосрочных рисков, однако далеко не все участники разделяют это видение. Какая-то часть публики принимает за риски угрозу волатильности, какая-то и вовсе не пытается смотреть за пределы ограниченного горизонта, гоняясь за краткосрочной ценовой динамикой. Поэтому рынок как механизм оценки долгосрочных рисков периодически сбоит. Краткосрочная волатильность создает ценовые эксцессы, искажения ценообразования в ту или другую сторону.