Александр Кургузкин - Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Пример ценовых искажений, связанных с психологией, представляет «домашний сдвиг» (home bias) – склонность к инвестированию внутри своей страны. Когда вы привыкли к реалиям своей страны, у вас могут возникнуть проблемы с оценкой того, что происходит в другой стране. Вы можете переоценивать или недооценивать мощность механизмов нормализации, потому что опираетесь в своих оценках на тот пример, что вам ближе.

Например, в России механизм нормализации бизнес-среды работает плохо, инвестиционный климат оставляет желать лучшего. Но инвестор, привыкший к реалиям западных рынков, может смотреть на российский индекс и видеть отличную возможность, потому что его коэффициент P/E может казаться крайне привлекательным. Если инвестор сделает ставку на долгосрочную нормализацию и рост коэффициента до общемировых уровней, его допущения о силе механизма нормализации могут его подвести.

Непонимание чужих реалий работает здесь и в обратную сторону: привыкнув к высоким рискам нестабильной экономики и высоким премиям за них, российский инвестор будет с недоумением смотреть на американский рынок акций, предлагающий реальные премии за риск в районе 2—4% годовых. Для россиянина акции – это инструмент, который может довольно быстро обрушиться в три-четыре раза. Он неизбежно будет недооценивать мощность механизмов нормализации, стоящих за американским рынком акций, потому что привык к плохой работе этого механизма в России.

Несовершенство рынка как механизма оценки риска можно наблюдать на примере интересного явления – так называемой «премии низкой волатильности» (low volatility premium).

Если выстроить инвестиционные продукты по их воспринимаемой рискованности, то соотношение между рисками и премией будет, вопреки ожиданиям, нелинейным.

Повышенные риски не будут оплачиваться так хорошо, как можно было бы ожидать. Умеренные же риски часто выглядят по соотношению премии и риска несколько лучше, чем низкие. В пространстве между низкими и высокими рисками оптимальная премия за риск лежит где-то посередине, в районе «умеренного» риска.

Наиболее четко эта недоплата за риск наблюдается в районе самых рискованных активов. Причины могут заключаться в иррациональных эффектах.

Во-первых, высокие риски предполагают высокий спрос со стороны искателей лотерейных шансов. Высокие риски подразумевают шанс на экстремальный результат, что делает их эмоционально привлекательными в глазах той части публики, что проявляет склонность к азарту, к поиску сверхшансов.

Во-вторых, рискованные активы могут иметь спрос у тех институциональных игроков, кто хочет взять больше риска, но ограничен в возможностях делать это через заемный капитал или деривативы. Декларация управляющего может явно ограничивать использование таких средств, и желающим увеличить потенциальную премию остается только искать контакта с рисками в области высоковолатильных активов.

Довольно популярный и интуитивно верный способ формировать свой портфель – делить его на низкорисковую и высокорисковую части. Как часто бывает на рынке, популярные способы действий могут оказаться жертвой массовых наценок.

Когда вы концентрируете портфель на крайних сторонах спектра рисков, ваш портфель как целое оказывается несущим «некоторый» средний риск. Но если вы перестанете делить его таким образом и целиком вложите в активы с этим «некоторым» средним риском, то вы, как оказывается, можете получить больше.

Это явление, например, наблюдается в линейке корпоративных облигаций, где самое интересное отношение премии к риску оказывается в зоне сразу за границей категории Invesment Grade [1]. Те облигации, которые находятся вплотную к инвестиционной категории, но все же не попали в нее, все равно оцениваются публикой как высокорискованные, и премия по ним возникает с учетом этого «ярлыка».

Это явление наблюдается и в акциях. Если поделить весь спектр акций по волатильности, то для низковолатильной части акций премия окажется несколько лучше, чем для высоковолатильной. Премия низкой волатильности может помочь сократить объем взятых рисков при сохранении долгосрочной премии. Для низковолатильных акций рынок устанавливает повышенную премию просто потому, что инструмент принадлежит классу акций. Как и в случае с облигациями, рынок оценивает риск по «ярлыку». Однако при этом долгосрочная устойчивость бизнеса компании может быть такова, что долгосрочный поток доходов акционера по устойчивости будет мало отличаться от потока доходов на облигации.

Почему акция оказывается низковолатильной? Рыночная волатильность создается страхами, поэтому за устойчивостью цены стоит уверенность рынка в качестве механизмов стабилизации, стоящих за бизнесом компании. Эти соображения хорошо укладываются в логику нашей стратегии, ведь в конечном итоге мы стремимся делегировать работу по переработке шоков какому-нибудь механизму стабилизации.

Устойчивость к волатильности на протяжении пары последних экономических циклов может дать представление о мощности имеющегося у компании механизма стабилизации. Чем сильнее этот механизм, тем большую долю рисков мы сможем ему делегировать и тем меньше долгосрочных рисков останется нам.

Премия за низкую волатильность делает для нас более интересными сектора, демонстрирующие относительную устойчивость к макроэкономическим шокам – например, сектор потребительских товаров.

Это некоторые примеры, как несовершенство рынка как механизма оценки долгосрочных рисков создает искажения в ценах.

Можно сделать несколько обобщений.

Лабиринт манипулирует фокусом внимания публики, который движется по ландшафту активов и создает возмущения в ценах. Нас интересуют условия, в которых возникает некоторая перепроданность активов.

Перепроданность может случиться потому, что связанный с активом нарратив вызывает отрицательные эмоции: отвержение, страх. Например, потому что это бывшая «хорошая история», на каком-то этапе вдруг ставшая «плохой». Эмоциональные продажи со стороны инвесторов, чьи избыточные надежды обрушились вместе с ценой на акцию, могут завести ее в зону иррациональной перепроданности.

Перепроданность может случиться потому, что на актив легла «тень черного лебедя». Информационному полю удалось раздуть серьезные опасения, и цена на акцию пала жертвой избыточной реакции на пугающий нарратив.

Этот способ создания перепроданности можно назвать «сильным», но есть и другой способ – «скучный».

Прилив капитала в одну зону инвестиционного ландшафта может вызвать отлив в противоположной стороне. Если один сектор вызывает повышенный интерес, остальные могут оказаться незаслуженно лишенными внимания и по этой причине уйти в «некоторую» недооценку. В особенности эта логика может быть справедлива там, где можно выделить «антагонистов» тех горячих компаний, что держат фокус внимания публики.