Александр Кургузкин - Лабиринт иллюзий. В погоне за успехом на финансовых рынках

Если нам удается выйти по горизонту планирования дальше, чем это может себе позволить средний рыночный оппонент, и если мы можем смотреть на риски иначе, чем он это делает, то для нас возникают определенные возможности. Если мы смотрим на рынок как на ландшафт премий за риск, мы можем пользоваться искажениями ценообразования, покупая долгосрочные премии за риск по выгодным условиям.

В этой главе мы попробуем ближе рассмотреть ландшафт активов и пройтись по отдельным явлениям искажения ценообразования.

С развитием такого инструмента, как торгуемые на бирже фонды – ETF, – появилась масса фондов, которые заворачивают определенные выборки биржевых инструментов и таким образом дают простой и понятный розничному инвестору способ получить контакт с широким спектром разнообразных рисков. Классы активов, сектора экономики, страновые индексы – для всего найдется ETF, а то и несколько. Есть фонды корпоративных облигаций, государственных облигаций, недвижимости (REIT), и их так же легко купить, как обычную акцию. Не говоря уже о массе ETF, фильтрующих вселенную акций по какому-нибудь параметру.

Ландшафт инвестиционных инструментов получается действительно широким и интересным. Для нас это в первую очередь ландшафт специфических рисков и их премий. Рисков, которые рынок периодически понимает неправильно, делая соответствующие премии привлекательными для контрциклической игры.

Текущий нарратив часто концентрирует фокус внимания публики на отдельных участках спектра инвестиционных инструментов. Капиталы начинают перемещаться туда, куда их манит свет возможностей. Но откуда они перемещаются?

Капиталы обычно перемещаются от одного участка инвестиционного ландшафта к другому. Чтобы купить что-то интересное, участникам приходится продавать что-то менее интересное. Если же движение происходит под действием отрицательного нарратива, то капиталы, убегая из опасных активов, как правило, недолго остаются в наличных и со временем пристраиваются в другие инвестиционные инструменты, где нарратив более оптимистичен.

Есть участки спектра инвестиционных инструментов, которые в каком-то смысле являются антагонистами друг другу. Между ними под действием сменяющегося нарратива могут наблюдаться более-менее циклические перетоки капиталов.

Самое мощное, пожалуй, явление подобного рода – это перетоки капиталов между зонами инвестиционного ландшафта разного уровня риска. Например, акции считаются инструментами высокого риска, а гособлигации – защитным активом. Аппетит публики к риску – это во многом функция эмоционального состояния, которое может меняться циклически. Этот психологический фактор питает цикличность в интересе публики к риску, так называемые циклы «к риску»/«от риска» (risk-on/risk-off).

Хороший пример этого эффекта наблюдается на рынке США в отношениях между акциями и долгосрочными гособлигациями.

Акции – это рискованный актив, его риски в глазах публики в основном связаны с опасностью рецессии. Когда страхи рецессии захватывают нарратив, часть публики предпочтет вывести капиталы из зоны высокого риска и пристроить их в более безопасных гособлигациях.

С другой стороны, главный риск облигаций – это опасность инфляции, и акции с точки зрения этого риска являются защитным активом. Поэтому, когда инфляционные ожидания распространяются по нарративу, часть публики перемещается из облигаций в акции.

Поскольку публика склонна избыточно реагировать на любой нарратив, связанный с опасностью, регулярно проносящиеся по информационному пространству страхи вызывают перетоки капиталов из акций в гособлигации и обратно.

Цены и премии реагируют соответственно, что вызывает к жизни такое интересное и полезное для нас явление, как отрицательную корреляцию между индексами акций и долгосрочных гособлигаций.

Можно привести и другие примеры деления ландшафта инвестиционных инструментов на антагонистические зоны.

Околобиржевое инфополе любит делить инвестиционный ландшафт по какому-нибудь параметру, чтобы потом можно было генерировать информационный шум, сопоставляя их.

Например, можно поделить вселенную акций по капитализации, а потом до бесконечности спорить о том, генерирует ли сейчас малая капитализация дополнительную премию или нет.

Другой подобный пример – деление акций по параметру P/E на акции стоимости (value) и акции роста (growth), с аналогичными возможностями развлекать публику дискуссиями, сопоставляя их. Этот нарратив тоже может создавать свой вклад в перетоки капиталов.

Крупные дивидендные акции могут рассматриваться зоной инвестиционного ландшафта с «защитными» свойствами.

Более безопасные акции развитых рынков могут противопоставляться более рискованным акциям рынков развивающихся.

Таким образом, картина ландшафта инвестиционных инструментов со стороны достаточно долгосрочного горизонта позволяет делать предположения, на каком этапе эмоционального цикла находится публика, куда и откуда идут капиталы. Можно предполагать наценку там, куда они идут, и скидку там, откуда они идут.

Поэтому с практической точки зрения более интересным оказывается отслеживать не соотношение текущей премии со средними историческими значениями, а соотношение между премиями на сравнимые риски. В особенности соотношение премий между «антагонистическими» участками ландшафта, где можно ожидать более короткой цикличности в перетоках капитала.

В своей стратегии мы опираемся на механизмы нормализации. Но не все механизмы одинаково полезны для нас. Некоторые могут быть слишком слабыми или иметь дополнительные риски, поэтому даже если некоторая логика за ними и есть, то характерное время процессов нормализации может оказаться за пределами ваших возможностей оставаться контрциклическими.

Есть риски, которые способны оставаться долгое время вне поля зрения рынка. Рынок не воспринимает всерьез эти риски, потому что не видит их реализаций в том временном окне, что полагает релевантным для происходящего. Соответственно, эти риски могут оказаться не включены в рыночные премии.

Например, долгосрочная цикличность сырьевого суперцикла периодически порождает резкие падения сырьевых цен. Финансовый сектор несет скрытые риски, которые, например, внезапно проявились в 2008 году.

Поэтому есть смысл концентрироваться на участках инвестиционного ландшафта, которые защищены от долгосрочной цикличности и от скрытых рисков.

Например, стоит ограничиться рынками развитых стран, где регуляторы доказали способность не мешать перемещению капиталов по экономике и не фиксировать макроэкономические проблемы на долгий срок какими-нибудь популистскими мерами. Стоит ограничить контакт с секторами, над которыми висят риски резкого изменения условий бизнеса, как, например, сырьевые, финансовые, ЖКХ-компании.