Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Здесь имеет место снижение общей стоимости фирмы по сравнению с первым случаем (как при рассмотрении влияния предположения о нулевой бете долга на внутреннюю стоимость компании).

Снижение стоимости компании, обусловленное наличием задолженности, равно площади четырехугольника A – E – F – G. Таким образом, стоимость компании равна сумме стоимости двух опционов, оцененных без учета специфического риска дефолта, минус стоимость специфического риска дефолта.

Ситуация напоминает анализ во втором примере табл. 2.9, когда вся премия за долговой риск описывалась бетой долга, с двумя поправками: во-первых, оценка долга снижается, чтобы отразить риск дефолта; во-вторых, потеря стоимости на этот раз не компенсируется через бету акционерного капитала.

Из приведенного анализа следует, что, если не учитывать эффект опциона в выплатах источникам долгового и владельцам акционерного капитала, это может привести к существенной недооценке стоимости собственного капитала, если ценность соответствующего опциона оказывается высокой. Точно так же слепое следование стандартной модели опциона может привести к серьезной переоценке стоимости всей компании. Если анализ начинается с оценки стоимости компании, которая затем распределяется между заемным и акционерным капиталом с использованием моделей оценки опционов, риск дефолта можно не учитывать. Если начать с рыночной стоимости компании, а не оценочной, можно избежать распределения стоимости, но такой подход следует признать ограниченным. Далеко не всегда можно быть уверенным, что рынок правильно оценивает стоимость компании.

Если вернуться к примеру компании Vivendi, то нужно отметить, что сделанные аналитиками оценки справедливой стоимости были существенно ниже рыночной стоимости компании. Разумно предположить, что вывод аналитика о стоимости как сумме составляющих отражал достаточно осторожный подход к определению рыночной стоимости бизнеса в случае его вынужденной ликвидации.

Рыночная оценка компании может как учитывать вычет специфического риска, так и пренебрегать этим риском. Как видно из рассуждений выше, остается открытым вопрос, требует финансовый рынок компенсации только за рыночный риск или за рыночный и специфический риск. Чтобы подтвердить, что оценка аналитика включает риск дефолта, а рыночная оценка его не включает, одной выборки (примера Vivendi) недостаточно.

От ответа на вопрос, учитывается специфический риск в рыночной цене акций или нет, зависит не только оценка стоимости компании. От него зависит и распределение этой стоимости между заемным и акционерным капиталом, поскольку потеря стоимости из-за специфического риска дефолта уменьшает выплаты источникам долгового капитала, не меняя при этом выплаты владельцам акционерного капитала.

Прежде чем завершить анализ ставок дисконтирования, следует сделать несколько практических замечаний, связанных с тем, что акции торгуются на разных фондовых рынках, а компании оцениваются, ведут свои отчеты и расчеты в разных валютах.

САРМ построена на основании только двух активов: безрискового актива и рыночного портфеля. Оба интерпретируются в модели как глобальные, причем последний включает все виды активов, в том числе недвижимость, предметы искусства и т. п. На практике сложно определить коэффициент бета картины Тициана, потому это предположение в реальности не принимается во внимание.

Принято использовать локальные безрисковые ставки и беты, рассчитанные относительно индексов локальных рынков. Однако это создает дополнительные проблемы. Например, европейская химическая фирма по каким-то причинам исключена из немецкого рынка акций и принята в листинг Парижской биржи. Немецкий рынок характеризуется бóльшим количеством циклических акций, чем французский, потому бета этой компании, основанная на данных французского рынка, окажется выше ее беты, основанной на данных немецкого рынка. Можно возразить, что эта разница компенсируется премией за акционерный риск, которая в Германии выше, чем во Франции. Однако на основании САРМ можно утверждать, что это не так и что относительно глобального портфеля немецкий рынок характеризуется более высокой бетой, чем французский. Но на практике измерить это невозможно.

Валютные риски имеют значение в случаях, когда основанные на долларе или евро ставки дисконтирования применяются к денежным потокам, порождаемым в странах с высоким уровнем инфляции. В таких ситуациях важно (и чаще всего возможно) убедиться либо в том, что быстрорастущие денежные потоки в соответствии с локальными прогнозами преобразованы в более консервативно растущие потоки, выраженные в твердой валюте, либо в том, что к денежным потокам, характеризующимся высокой инфляцией, применена соответствующая (более высокая) ставка дисконтирования.

Теория ставок дисконтирования – возможно, один из наиболее интересных аспектов оценки, но она очень сложна. В результате используются формулы для расчета WACC и бета с учетом финансового рычага или без его учета, логика которых не до конца понятна и которые неприменимы для растущих компаний, хотя в большинстве моделей используется понятие терминальной стоимости и предполагается бесконечно постоянный темп роста компании.

Анализ дисконтных ставок в данной главе начался с рассуждений о стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, затем была добавлена налоговая защита, потом была вычтена стоимость, обусловленная риском дефолта. На каждом этапе проверялась состоятельность сделанных выводов для компаний с постоянным темпом роста. Такая проверка и здравый смысл подсказали, что налоговую защиту следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по валовой стоимости заемного капитала.

С точки зрения держателя заемного капитала, премия за риск – это мера стоимости put-опциона, который был передан акционерам. Такое понимание породило альтернативный подход к оценке заемного и акционерного капитала, который особенно уместен для компаний на грани банкротства, поскольку опцион в данном случае будет иметь относительно более высокую стоимость по сравнению с внутренней стоимостью компании. Стандартные подходы к оценке (включая используемые в следующих главах этой книги) пренебрегают стоимостью этого опциона, поскольку она относительно мала для компаний с высокой капитализацией.

По-прежнему остается открытым вопрос, откуда возникает стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, а также вопрос в отношении САРМ. CAPM по-прежнему остается самым распространенным подходом, но имеются хорошие эмпирические доводы в пользу замещения коэффициентов бета альтернативными факторами, отражающими размер, финансовый рычаг и ликвидность. И существует вполне реальный риск, что (даже если налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага) стоимость налоговой защиты будет снова добавлена к стоимости компании, а издержки, связанные с риском дефолта, не будут аккуратно вычтены, если только не будет сделано предположение, что премия за риск заемного капитала полностью относится к специфическому риску, а бета заемного капитала равна нулю.