Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Теперь представим себе покупку акций компании, которая почти полностью некредитоспособна. Внутренняя стоимость ее акций почти нулевая. Если стоимость активов уменьшится даже незначительно, компания окажется неплатежеспособной и ее акции потеряют всякую ценность. Но если стоимость активов вырастет даже незначительно, то стоимость акций возрастет достаточно резко. Это классический случай профиля доходности для call-опциона, находящегося правее и вблизи цены его исполнения, как это показано на рис. 2.14. Инвесторы, приобретающие акции, начинают получать доход, когда стоимость активов превышает сумму номинальной стоимости долга и цены, уплаченной за акцию на момент покупки (что эквивалентно цене опциона).

Если стоимость активов ниже номинальной стоимости долга, акционеры компании могут оставить компанию наедине с кредиторами. Как только стоимость активов превысит номинальную стоимость долга, внутренняя стоимость акций будет расти в соответствии со стоимостью активов.

Можно объяснить природу опциона по-другому: представив, что акционер купил не право приобрести активы, а put-опцион у кредиторов. В этом случае стоимость акционерного капитала будет расти вместе с ростом стоимости активов, но будет падать только до цены исполнения put-опциона. Любой убыток ниже этого уровня будет отнесен на продавца опциона. Продавец put-опциона имеет шанс получить свой доход, пока стоимость активов превышает цену исполнения опциона. При стоимости активов ниже этой цены его доходы падают, пока стоимость активов не снизится до уровня цены исполнения за вычетом цены, которую он получил за put-опцион. С этого момента он начинает терять деньги. Изменение дохода продавца put-опциона показано на рис. 2.15.

При любой стоимости активов, превышающей номинальную стоимость долга, кредитор получает номинальную стоимость долга. При стоимости активов между номинальной стоимостью долга и нулем стоимость активов кредитора начинает уменьшаться. При отрицательной стоимости активов он не получает ничего. Следовательно, доходы кредитора идентичны доходам продавца put-опциона.

Опционы находятся в определенном соотношении, известном под названием «паритет опционов put и call». Это соотношение означает, что нет разницы между портфелем, состоящим из базового актива и (небесплатного) put-опциона, который защищает от риска падения цены актива, и портфелем той же стоимости, состоящим из call-опциона и суммы денежных средств, равной стоимости базового актива. Оба портфеля будут следовать за изменением базового актива. Падение стоимости обоих портфелей ограничено в первом случае put-опционом, во втором – имеющимися деньгами. Рассмотрим пример. Держатель портфеля из акций и put-опциона при движении рынка вверх получит весь реализованный доход, кроме того, он будет защищен от движения рынка вниз, за что он заплатил страховую премию (цену put-опциона) в момент формирования портфеля. Держатель портфеля из call-опциона и денежных средств защищен от падения рынка (за исключением цены call-опциона, которая уплачена в момент формирования портфеля), но в случае роста рынка инвестор получит доход от этого роста за вычетом уплаченной стоимости call-опциона. В обоих случаях инвестор заплатил небольшую сумму, чтобы обезопасить себя от падения рынка. Если исключить из этой картины денежные средства, паритет put – call показан на рис. 2.16.

Оба графика выглядят почти одинаково, за исключением более низкой базовой стоимости актива на левом графике. На левом графике рис. 2.16 показан доход на акцию, равный доходу на call-опцион, причем он становится положительным с момента, когда стоимость активов превосходит рыночную капитализацию компании и номинальную стоимость долга. Правый график показывает доход от владения портфелем из базовой акции и put-опциона. Общая картина дохода такая же, но портфель начинает приносить доход при более низкой стоимости актива и ограничен снизу более высоким значением. Это различие объясняется рассмотренной выше ролью денежных средств в уравнении паритета put – call. Если

то

С точки зрения акционерного капитала для компаний с ограниченной ответственностью это означает следующее:

Именно право добровольно выйти из числа участников упускается в стандартных моделях оценки внутренней стоимости.

В последние годы хедж-фонды утвердились на рынке в качестве важного класса активов и значимого участника рынков. Такая их роль связывается с ростом так называемого «арбитража капиталов», с помощью которого инвесторы занимают чистую нейтральную позицию по отношению к разным финансовым инструментам одной и той же компании в надежде выиграть от исключения отклонений цен. К наиболее чистым формам арбитража капиталов относятся: одновременные сделки с базовыми активами и опционами на них, одновременные сделки с конвертируемыми облигациями и комбинациями долга и акций (либо производных инструментов от базовой акции). Но если обнаруживается существенная недо– или переоценка опционного компонента, связывающего стоимость долга и акционерного капитала, то возникают возможности для арбитража. Это один из инструментов, которыми надо пользоваться очень осторожно, что показывает приведенный ниже пример.

В этой книге рассматривается преимущественно внутренняя стоимость, поэтому для подробного обсуждения вопросов оценки опционов целесообразнее обратиться к одному из многочисленных учебников по этой проблематике. Для тех, кто уже владеет базовыми знаниями теории опционов, или для тех, кто хочет с пользой для себя прочитать последующие разделы этой главы, ниже приводятся необходимые базовые понятия.

Опционы предусматривают право, но не обязанность купить или продать что-либо (базовый актив) по заранее обусловленной цене либо на определенную дату, либо в любой момент до наступления установленного срока. Стоимость (цена) опциона зависит от пяти переменных: цена исполнения опциона, текущая цена базового актива, длительность периода исполнения, волатильность базового актива, безрисковая процентная ставка.