Юрий Чеботарев - Случайность и неслучайность биржевых цен

Сами же инвестиционные аналитики объясняют такие прогнозы множеством причин. А сами причины, по сути, есть ни что иное, как случайные явления. Например, аналитики большинства инвестиционных компаний и банков уличены в любви по расчету к определенным акциям. Это и в самом деле напоминает игру с подбрасыванием монеты. Допустим, выпал орел – значит, люблю этого эмитента, выпала решка – значит, не люблю этого эмитента. Таким образом, стоимость предрассудка аналитика определяется его любовью к тому или иному эмитенту: люблю орла или люблю решку. А поскольку все аналитики отличаются любовью по расчету, то теплая привязанность к бумагам эмитента длится до тех пор, пока эта бумага, например, недооценена. Аналитики Deutsche UFG очень любили бумаги Ростелекома, когда акция стоила $1. А когда она поднялась до $8, стала сильно переоцененной, а значит и не любимой. Сейчас аналитики Deutsche UFG любят «СТС Медиа». Они полагают, что покупать бумаги надо по цене $18, а справедливая цена продажи – $34. Правда, когда будет эта справедливая цена, ни один аналитик сказать не берется. Всегда хочется, чтобы любовь по расчету длилась как можно дольше.

Не надо объяснять, что любовь – чувство иррациональное, и аналитики охотно с этим соглашаются. Например, любовь к акциям «Татнефти» возникла у многих аналитиков неожиданно. Правда, поначалу эту компанию за ее непрозрачность аналитики традиционно недолюбливали. Благодаря изменениям в налоговом законодательстве, а именно снижению налоговой ставки по добыче нефти с истощенных месторождений, у «Татнефти» появились хорошие перспективы. Аналитики воспылали любовью: «Татнефть» явно недооценена», – сказали они и стали рекомендовать покупку акций.

Конечно, предубеждения аналитиков могут сказаться на качестве оценки стоимости компаний-эмитентов. Однако даже если аналитики отбросят свою любовь и ненависть и оставят только логику, цена которой нуль, разброс между их оценками окажется настолько большим, что качество прогноза принципиально не изменится.

В последнее время среди биржевых аналитиков стал модным метод расчета целевых цен на активы. Он называется «метод дисконтирования денежных потоков» – DCF (discounted cash flow). Суть метода настолько примитивна, что использовать его в биржевом анализе могут только безумные.

В основе этого метода лежит простая маркетинговая идея: «Всякая вещь стоит столько, сколько может принести». Обратите внимание, что идея маркетинговая, а не биржевая. Когда инвестор вкладывает деньги в биржевые активы, он хочет знать, что получит в будущем. А поскольку он этого знать не может apriori, он просто прикидывает на свой страх и риск, какой денежный поток обеспечат купленные активы. Все сводится к тому, чтобы правильно прикинуть исходные данные. Тут и начинаются сложности. Потому что прикинуть – это все равно что бросить монету. И чем метод DCF лучше бросания монеты, пока еще никто из биржевых аналитиков не объяснил.

В период 2005 – 2006 гг. российский фондовый рынок устойчиво рос и ошибки в оценке потенциала роста активов в глаза не бросались. На растущем рынке цены активов постоянно увеличиваются. И при желании несложно «нарисовать» схему расчета по заказу, исходя из той стоимости актива, которую хотел бы видеть заказчик. На растущем рынке метод DCF – сплошное очковтирательство. Конечно, аналитик может выполнять расчеты искренне и честно. Но при этом исходные данные, которые он использует, уже содержат ошибки. Значительную долю этих ошибок составляют прогнозы будущих цен на рыночные активы. Будущие цены можно только угадать.

Неизбежные ошибки в оценках стоимости будущих активов накладываются на неверное отношение к самому активу. В результате имеем тот гигантский разброс в оценке активов, который и наблюдаем в прогнозах аналитиков. Вывод для инвестора прост. Нужно использовать не модные, а проверенные временем методики оценки биржевых активов.

В декабре 2006 г. владельцы компании «Атон» продали большую часть своей инвестиционной группы австрийскому Bank Austria Creditanstalt за $424 млн. Другой претендент на покупку «Атона» – Goldman Sachs, оценил бизнес «Атона» в 2.5 раза ниже. При этом оба кандидата на покупку использовали одинаковый метод оценки: рассчитывали DCF и сравнивали отношение предполагаемой цены «Атона» к его собственному капиталу. Вопрос стоял глобально: насколько целесообразна такая покупка, насколько вырастет стоимость всей группы? Какой-то абсолютной цены у «Атона» не было. Все решилось просто – для австрийцев компания представляет большую ценность, чем для Goldman Sachs.

Еще один пример. В 2005 г. Сулейман Керимов купил компанию «Полиметалл» за $900 млн. А недавно провел IPO «Полиметалла», в результате чего рынок оценил компанию в $2.4 млрд. Можно ли говорить, что Керимов недоплатил? Скорее он просто предпринимательским чутьем оценил обстановку, для чего не потребовалось ни DCF, ни сравнительных подходов. Продавцу «Полиметалла» – группе «Ист» – на момент продажи нужны были деньги. Случайность ситуации состоит в том, что сегодня у вас есть рынок и покупатель, а завтра может не быть ни того, ни другого.

Некоторые аналитики пытаются в подобных случаях продвигать следующую идею: при покупке биржевого актива инвестор может рассчитывать только на собственную интуицию. С такой точкой зрения сложно согласиться, потому что интуицию нельзя формализовать и выразить количественно. Деньги не бывают интуитивными, они имеют количественную меру. Кроме того, каждому понятно, что вряд ли инвестор в момент принятия важных решений руководствуется одной лишь интуицией, которая, кстати, может и не «сработать». В подобных случаях нужно использовать не интуицию, а измерение рисков. Тогда будет возможно точно соотнести меру риска инвестора с риском биржевого актива.

В инвестиционных компаниях или банках биржевого аналитика воспринимают не как простого бухгалтера или финансового прогнозиста. Он – лицо своего предприятия, генератор свежих идей, автор красивых текстов. А если повезет – звезда. В то время как на цивилизованном западе от аналитиков требуется все больше технической работы, в России их балуют и переманивают друг у друга, чтобы ненароком не ушли в управляющие активами. [37]. Рекомендации подобных аналитиков по ценным бумагам скорее следует воспринимать как высказывания второсортного писателя-фантаста, нежели как руководство к действию.

В пространстве рекомендаций биржевых аналитиков часто возникают ситуации, когда крупные инвестиционные компании временно прекращают анализ акций целых отраслей экономики. И могут даже отозвать рекомендации по ним. При выяснении причин оказывается, что в компании идет пересмотр должностных обязанностей в аналитическом департаменте. Пересадили аналитиков с одного сектора экономики на другой, решили усилить команду, анализирующую любимый сектор самой компании. Инвесторам обещают возобновить прежние обзоры акций, как только будет найден новый аналитик. А подыскать его оказывается не так-то просто. Не каждый может продать воду под брендом альтернативного топлива. О том, что дефицит аналитиков в России большой, напрямую говорят растущие компенсационные пакеты. Люди с небольшим опытом и знаниями переманиваются из банка в банк на неразумные и нелогичные деньги.