Григорий Баршевский - Хочешь выжить? Инвестируй!

Финиш № 1

Итак, может быть, мы нашли способ достигать успеха в инвестициях и получать большую доходность, чем индекс рынка? Возможно. Но не точно. Слишком мало проведено исследований.

Я уже упоминал книгу Пэта Дорси «Маленькая книжка, которая принесет вам состояние». Эта книжка натолкнула меня на мысль, как еще можно проверить, работает ли подход, основанный на выборе компаний с долгосрочным конкурентным преимуществом.

Книжка издана в 2008 году. И в ней Дорси называет в процессе изложения материала различные компании, которые обладают конкурентным преимуществом. Возникла такая простая мысль: с момента издания книги прошло 10 лет. Можно выписать все фирмы, которые Пэт упомянул в качестве обладающих конкурентным преимуществом, а затем посмотреть, что произошло с ценами их акций за те 10 лет, которые прошли с момента издания книжки до настоящего времени.

Я выписал все фирмы, которые упомянул Дорси. Получилось 42 компании. Три из них – Nalco, Precision Castparts и Corporate Executive Board – являются частными фирмами, их акции не торгуются на бирже. Остальные 39 компаний можно проверить.

Вот что получилось (таблица 4.18).

Если бы какой-то инвестор прочел книжку (или сам Пэт Дорси) и вложил равные объемы средств в каждую из упомянутых в книжке компаний в 2008 году, то сегодня, через 10,5 лет, он бы заработал на росте цены акций своего портфеля 161 % прибыли от объема вложенных средств (объем его средств увеличился в 2,61 раза), что соответствует 10,08 % среднегодового роста (без учета дивидендов). А индекс S&P 500 за это же время вырос на 100 % (также без учета дивидендов), что соответствует 7,32 % среднегодового роста. То есть, доходность компаний с долгосрочным конкурентным преимуществом оказалась за эти 10,5 лет существенно выше, чем рос «рынок».

Таблица 4.18.

Проверка фирм, обладающих конкурентным преимуществом (по мнению Дорси)

А теперь пришло время согласиться с теми, кто считает наш экспресс-анализ довольно упрощенным.

Что же в нем не так?

Особенные цифры . Первое, что «не ловит» такой подход – это особенности и аномалии в финансовых таблицах. Иногда более подробное рассмотрение таблицы Счета прибылей/убытков и таблицы Балансового отчета позволяет увидеть какие-то особенности, которые требуют более серьезного рассмотрения. Такие особенности есть и в случае анализа компании Comcast.

Если мы рассмотрим строку Net Income available to common, то нетрудно заметить, что чистая прибыль все время росла, хоть и по-разному: иногда прирост происходил на 2 миллиарда за год, а иногда «всего» на несколько сотен миллионов. Но есть два особенных года. В 2010 году прибыль не выросла вообще, даже чуть уменьшилась (на незначительные 3 миллиона долларов). Это вполне объяснимо последствиями кризиса 2008–2009 годов. У большинства компаний в эти годы вообще были убытки. Так что Comcast можно даже похвалить, как он лихо миновал кризис. А другой особенный год – это 2017, когда чистая прибыль с 8,7 миллиардов в 2016 выросла вдруг до 22,7 миллиардов в 2017. В 2,6 раза за один год! Это никак не может быть результатом просто хорошей текущей деятельности. Так взрывно показатели реальной деятельности не растут. Это какая-то особенность, которая возникла случайно, разово, и не повторится в дальнейшем. Действительно, если посмотреть не годовые, а поквартальные данные, то мы увидим, что в 4 квартале 2017 года чистая прибыль составила вдруг 15 миллиардов вместо 2,65 миллиарда кварталом ранее. Но уже в первом и втором квартале 2018 года прибыль составила 3,1 и 3,2 миллиарда соответственно. То есть прибыль вернулась к «нормальным» значениям, которые продолжают постепенно и неуклонно расти. Но совсем не столь ошеломительными темпами.

Что же произошло в 4 квартале 2017 года, в результате чего прибыль внезапно выросла на 15 миллиардов долларов? Для понимания этого стоит посмотреть внимательно, в каких именно строках таблицы в 2017 году произошли существенные изменения. Нетрудно увидеть, что есть только одна строка, которая объясняет возникшую аномалию. Это Provision for income tax – обеспечение платежа по налогу на прибыль. Дело в том, что в положенные сроки любая компания должна уплатить налоги. А поскольку сумма платежа обычно значительная, фирмы загодя откладывают деньги на будущий платеж. Надо сказать также, что поскольку эти накопления разрешено относить на затраты (это ведь отложенная уплата налога, то есть, будущие затраты для фирмы), то расчетная прибыль с учетом этого откладывания получается меньше и налог на прибыль, соответственно, тоже меньше. Поэтому компании обычно не отказывают себе в удовольствии отложить деньги на будущий платеж налогов. А иногда откладывают даже больше, чем определено законом.

Comcast откладывала деньги на обеспечение платежа по налогам постоянно. Последний раз в 2016 году сумма таких средств составляла около 5,3 миллиарда долларов. А в 2017 году мы видим вдруг вместо 5,3 миллиардов отложенной на налог суммы отрицательную сумму в 7,6 миллиардов «отложенных» средств. Вот мы и нашли разницу в 13 миллиардов (5,3 + 7,6). Что же произошло? Как получилось, что отложили отрицательные деньги? Я не знаю, но предполагаю, что налоговая служба сочла незаконным занижением налога такое постоянное уменьшение реальной прибыли с помощью завышения затрат и порекомендовала пересчитать. Вот отсюда могла возникнуть разовая, но мнимая, чисто «бумажная» прибыль (которую в реальности просто скрывали в предыдущие годы). Именно поэтому дальше все вошло в привычную колею.

Однако у нас по причине этой «аномалии» получились замечательные, но завышенные цифры при анализе доходности и инвестиционной привлекательности компании. Надо бы все пересчитать без учета аномального 2017 года. Для этого можно исключить 2017 год из рассмотрения как аномальный и проверить наши критерии только на 9 годах 2008–2016. Проделайте это самостоятельно, пожалуйста. Заодно и поупражняетесь. А чтобы сверить наши результаты, сообщу, что получилось у меня (таблица 4.19.).

Вывод 1. Если исключить из анализа 2017 год, когда прибыль компании была искусственно завышена, то компания Comcast получит более низкий балл «9» вместо «11», однако все еще останется достаточно хорошей в соответствии с нашей классификацией.

Вывод 2. Не смотрите чисто формально на полученный балл экспресс-анализа, попробуйте посмотреть внимательно на цифры финансовых таблиц. Может быть, вы увидите какой-то подвох или что-то непонятное. Тогда стоит эту особенность постараться проанализировать. А если неясности остались – просто исключите эту фирму из рассмотрения. На рынке много других хороших компаний.

Предыдущий пример наталкивает еще на такое размышление: формальный экспресс-анализ компании потому и назван «экспресс», что это еще не конец постижения сути бизнеса компании на основании финансовых таблиц. Скорее – это начало. Финансовые таблицы дают нам еще много возможностей для гораздо более углубленного анализа. К сожалению, формат этой книги – для людей с нулевым стартовым уровнем экономической и финансовой грамотности – не позволяет уходить в эти глубины. Кроме того, при правильном построении портфеля это не является жизненно необходимым. Но стоит иметь в виду, что тот анализ, который мы провели на предыдущих шагах, вполне можно при желании углубить. Более того, постоянное изучение деятельности «ваших» компаний, тех, которые находятся в вашем портфеле или к которым вы только присматриваетесь, очень полезно. Но отнимает много времени. Поэтому такой путь хорош для тех, кому нравится подобная работа. Таким читателям можно посоветовать также читать книги, которые позволят вам углубить свое понимание фундаментального анализа.