Ольга Ларина - Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография

Андеррайтинг с помощью конкурентных заявок намного более рисков для андеррайтеров, потому что предложения установлены окончательно и не подлежат пересмотру, а андеррайтеры привязаны к установленной цене вне зависимости от рыночных условий.

В Европе на субфедеральном рынке облигаций преобладают, прежде всего, агентства и наднациональные институты, такие как Всемирный банк, Kreditanstalt für Wiederaufbau (немецкий государственный банк, в котором федеральному правительству Германии принадлежит 80 % акций, федеральным землям Германии – 20 % [26] https://ru.wikipedia.org/wiki/KfW ) и Европейский инвестиционный банк. С тех пор как европейские страны стали одним рынком, наблюдался значительный рост рынка субфедеральных облигаций.

Рост количества и сумм субфедеральных структур, выпускающих долг, был связан с изменениями в структуре и функциях правительственных структур ниже национального или «суверенного» уровня. Пересмотр и реорганизация источников доходов субфедеральных образований и доступ к капиталу для новой инфраструктуры являются важнейшими темами в Европе, в то время как Европейский Союз продолжает расширять и развивать правила относительно того, какие категории субфедеральных заимствований включаются в пределы национального долга, а какие исключаются. Ранее центральные правительства в Европе выпускали облигации чаще, чем субфедеральные структуры. Сейчас участие субфедеральных образований на рынке облигаций значительно выросло, отчасти потому что общеевропейское правительство нуждается в финансировании повседневных операций общественных услуг и капитальных инфраструктурных вложений в строительство дорог, госпиталей, мостов и других объектов инфраструктуры, в то время как центральные правительства ограничены долговыми лимитами. Рынки правительственных и субфедеральных облигаций существуют бок о бок как различные сегменты и служат независимым источником финансирования для национальных, или центральных, правительств, а также для местных органов власти.

На рынке субфедеральных облигаций в Европе значительно меньше частных инвесторов, чем в США; на рынке муниципальных облигаций в США частные инвесторы также получают значительные налоговые льготы на свои инвестиции. Тем не менее, в некоторых странах Европе, таких как Германия, частные инвесторы более вовлечены в участие на субфедеральном долговом рынке.

Субфедеральные облигации также могут быть способом для поддержки инноваций в поддержании доступности различных видов финансирования для удовлетворения местных или региональных нужд. Например, в Германии был выпущен первый субфедеральный облигационный заем, разработанный в соответствии с исламскими принципами, называемыми сукук, который вместо процентных платежей предоставлял инвесторам доход равный ставкам EURIBOR.

Все организации, которые выпускают субфедеральный долг, рейтингуются кредитными агентствами на основе кредитной истории и критериев устойчивости. Некоторые субфедеральные облигации получают рейтинг почти такой же высокий, как и высший рейтинг государственных облигаций, но не всегда, потому что характеристики эмитентов не всегда идентичны [27] http://www.investinginbonds.eu/pages/leamaboutbonds.aspx?folder id=472 .

В Европе существуют значительные различия в важности облигаций для региональных и местных правительств. Федеральные земли Германии (16 земель, из которых состоит Германия) и местные правительства финансируют 47 % своих операций через рынок капитала, в то время как доля облигаций в общей задолженности регионов во Франции составляет только 6 %, а в Великобритании – 5 %. В Испании доля облигаций в субфедеральном долге в 2013 г. приблизилась к 24 % по сравнению с 20 % в Италии. За исключением Германии банковские кредиты и займы центрального правительства составляют наибольшую долю субфедерального долга на сегодняшний день. [28] Исследование Deutsche Bank. http://www.dbresearch.com/servlet/reweb2.ReWEB;isessionid=9B427A0E2A066324748 2854646182BF4.srv-net-dbr-com?rwsite=DBR INTERNET EN-PROD&rwobi=ReDisplav.Start.class&document=PROD000000000Q337911

Выпуск облигаций влечет за собой постоянные издержки, которые целесообразны только выше определенного объема. Кроме того, рейтинги соответствующих местных и региональных правительств, институциональные условия в стране и размер региона оказывают сильное влияние на затраты по займам. Одно из преимуществ финансирования посредством рынка капитала – это доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов. Небольшие муниципальные займы могут объединяться, чтобы разместить большие объемы на рынке капиталов. Для этой цели во Франции недавно было образовано муниципальное финансовое агентство, частично смоделированное по примеру существующего в Швеции.

Учитывая, что Германия имеет рейтинг ААА, фискальные компенсации через фискальную схему выравнивания федеральных земель, сравнительно полную налоговую автономию и автономию по расходам, даже экономически слабые Земли могут получать дешевые ресурсы (по международным стандартам) на рынках капиталов. Ситуация в Испании выглядит абсолютно иначе, так как на протяжении последних лет множество регионов почти полностью потеряли доступ к рынкам капиталов. После того как испанское правительство учредило региональный фонд спасения и смогло провести реформы с целью сбалансировать региональные бюджеты, расходы на обслуживание долга регионов заметно снизились. Что касается новых выпусков в 2014 г., то небольшое количество регионов смогло предложить ставки, которые незначительно выше, чем для испанского центрального правительства (см. табл. 2.4). Итальянские регионы также не выпустили на рынок хоть сколько-то значимых новых выпусков с 2007 г.

Таблица 2.4. Долг стран Еврозоны, % от ВВП [29] Данные Европейского Центрального банка. http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000192

Облигации, выпущенные [30] исключая долг, держателем которого является центральное правительство страны, в которой был выпущен долг.

Субфедеральные заимствования в странах ОЭСР

Финансовый и экономический кризис привел к сильному ухудшению как с точки зрения государственного дефицита, так и долга в большинстве стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Падение доходов (из-за снижения экономической активности и снижения налогов с целью стимуляции экономики) совпало с резким ростом государственных расходов (социальные выплаты, стимулирующие меры или поддержка финансовых институтов).

На конец 2012 г. субнациональный долг в среднем по ОЭСР составил 22 % от ВВП, при этом он был неравномерно распределен среди стран, входящих в ОЭСР. На уровне штата (в странах с федеративным или квази-федеративным устройством) долг варьировался от 6 % от ВВП в Австрии до 21 % в Испании, 27 % в Германии и 52 % в Канаде. На местном уровне разброс составил менее 2 % в Греции до 38 % в Японии.