Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Гораздо реже оцениваются дополнительные выгоды, создаваемые проектом в займовой мощности компании, то есть в возможности увеличить финансовый рычаг и налоговые выгоды без увеличения издержек финансовых затруднений (PVFD, financial distress). Это отчасти связано с общей недооценкой возможности создания стоимости финансовыми решениями.

Такое усеченное рассмотрение факторов наращения стоимости допустимо при реализации стратегии отказа от заемного финансирования и детерминированности внешней среды. Если же проект реализуется в ситуации неопределенности и допустимо привлечение займов, то гибкое реагирование на возможные изменения внешних условий может принести большую выгоду, чем следование заранее расписанной программе мероприятий. Поэтому для таких проектов пофакторный анализ стоимости должен проводиться по всем трем элементам. В общем виде алгоритм проверки показан в примере 25.

Пример 25

Инвестиционная деятельность приводит к росту стоимости, если инвестиционные оттоки денежных средств порождают создание новой стоимости:

1) по операционной составляющей стоимости, то есть если

V < PV – PV

0 приростных чистых поступлений –PVинвестиционных затрат;

2) по финансовой составляющей стоимости, то есть если проект создает дополнительные выгоды заимствования (снижает или увеличивает налоговые выгоды);

3) по элементу управленческой гибкости, то есть проект создает новые возможности для компании (открывает новые перспективы), сам достаточно гибкий.

В методе реальных опционов используется терминология финансовых опционов (оценки кол, пут, цена исполнения), а также модели, разработанные для количественной оценки опционных характеристик активов. Напомним, что опционный контракт – это срочная сделка (исполнение имеет временной лаг) между двумя участниками, у одного из которого – право, а у другого – обязательство. Опцион с правом купить (в том числе войти в инвестиционный проект) носит название кол (call) опциона и оценку этого права будем называть ценой кол. Опцион с правом продать (в том числе выйти из проекта – продать проект) носит название пут (put) и количественная оценка этого права получила название цены пут.

Для аналитической оценки «простых» реальных опционов традиционно используют два метода, исходно предложенных для финансовых опционов: биномиальный (Cox, Ross, 1976) и аналитический Блэка – Шоулза (Black&Scholes, 1973). Эти классические методы предполагают возможность на рынке через операции хеджирования снизить операционные и финансовые риски инвестирования в проект через формирование безрискового портфеля с доходностью, равной безрисковой ставке. Таким образом, предполагается риск-нейтральная возможность инвестирования. Другое предположение, заложенное в классические алгоритмы, – европейский опцион, допускающий право выбора только в один фиксированный момент времени.

Пример 26

Рассмотрим применение биномиальной модели к оценке права на застройку участка земли. Это право должно быть добавлено к ценности объекта строительства, чтобы корректно оценить инвестиционный вариант.

Городская администрация города N проводит тендер по покупке права застройки участка земли жилым зданием. При этом допустимая высотность жилой постройки для данного района – либо 6-, либо 9-этажный дом.

Инвесторы исходят из следующей рыночной информации: текущая ставка процента на рынке равна 12 % годовых, текущая цена продажи квартир на этаже – 100 тыс. ден. ед. Следовательно, на текущий момент продажа 6-этажного дома принесет доход в 600 тыс. ден. ед., а 9-этажного – 900.

Предположим, что издержки строительства и продажной подготовки не меняются по годам: 6-этажный дом обойдется застройщику в 480 тыс. ден. единиц (80 тыс. ед. за этаж), 9-этажный – в 810 тыс. ден. ед. (90 тыс. ден. ед. за этаж).

Строительная компания пошла по традиционному алгоритму оценки права – по аналогии с реальными материальными активами, то есть методом DCF. Был применен следующий алгоритм:

а) по максимальной оценке NPV прогнозируемых денежных потоков выбран вариант этажности строительства дома;

б) при предположении о немедленном начале строительства максимальная оценка права определялась как разность между приведенной величиной чистых операционных денежных поступлений от продажи и затрат по строительству.

Такой алгоритм базируется на соображении, что на тендере не имеет смысла платить за право получения участка под строительство больше, чем ожидаемая чистая выгода от строительства и продажи дома.

Чистые денежные выгоды от продажи квартир:

6-этажный дом = 600 – 480 = 120 тыс. ден. ед.

9-этажный дом = 900 – 810 = 90 тыс. ден. ед.

Так как доход от 6-этажного дома больше, чем от 9-этажного (в году t = 0), то выбирается вариант строительства 6-этажного дома. Максимальная цена права на застройку, которую имеет смысл предлагать на тендере, равна 120 тыс. ден. ед. Финансовые консультанты раскритиковали такой расчет, назвав его упрощенным, статичным. Попытаемся разобраться в их аргументах.

Решение. Свободный участок земли дает не просто право на застройку, но и право выбора проекта, то есть порождает опционные возможности. Во-первых, можно отложить момент начала и завершения строительства, выставив на продажу квартиры в период наибольшего спроса на жилье и высоких цен. Во-вторых, в зависимости от спроса на этажность (интереса покупателей к проекту) можно скорректировать по ходу строительства дизайн дома. Например, если строительство будет отложено на 1 период (допустим год), инвестор-девелопер может выбирать между строительством 6– и 9-этажного дома в зависимости от конъюнктуры на рынке. Этот выбор имеет цену, что должно быть учтено инвестором при подготовке к тендеру.

Величина выгод от девелоперского проекта при рассмотрении начала строительства не в момент получения участка будет зависеть от конъюнктуры на рынке. Например, при благоприятных условиях цена за этаж может подняться до 120 тыс. ден. ед. (рост в 1,2 раза), а при неблагоприятных – опуститься до 90 тыс. за этаж (индекс изменения – 0,9). У инвестора возникает право выбора: строить 6-этажный дом и продавать (собирать деньги) сейчас или отложить на год, когда права на застройку позволят с учетом конъюнктуры получить больший доход.

Очевидно, что нестабильность цен на рынке приводит к тому, что цена права владения участком земли становится выше 120 тыс. ден. ед. Один из вариантов оценки права – сценарный. Если цена этажа поднимется до 120 т. ден. ед., то оптимальным решением будет построить 9-этажный дом, который принесет денежный эффект в 9 х 120 – 810 = 270 тыс. ден. ед. При падении цены (по оценкам риэлтеров этаж можно продать за 90 тыс.) оптимальное решение – построить 6-этажный дом, который принесет 6 х 90-480 = 60 тыс. ден. ед. (этот доход больше чем 0 при строительстве 9-этажного дома: 9 х 90 – 810 = 0).