Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Наконец, предлагается для оцениваемой компании и компаний-аналогов рассчитать следующие финансовые показатели:

• показатели ликвидности, например коэффициенты текущей (current ratio) и срочной ликвидности (quick ratio);

• показатели оборачиваемости активов, такие как оборачиваемость дебиторской задолженности (accounts receivables turnover), оборачиваемость запасов (inventory turnover), оборачиваемость чистого оборотного капитала (sales/networking capital), оборачиваемость основных фондов (sales/fixed assets);

• коэффициенты покрытия процентных расходов, такие как коэффициент покрытия процентных выплат (times interest earned) и коэффициент покрытия фиксированных выплат (соverage of fixed charges);

• показатели использования долга для финансирования бизнеса, такие как отношение долга к инвестированному капиталу где E – акционерный капитал, D – долгосрочный долг) и т. п.;

• показатели прибыльности бизнеса (рентабельность продаж и т. п.).

Если оцениваемая компания находится ближе к верхнему пределу диапазона по этим показателям, то это может служить обоснованием более высокой оценки из того диапазона, который дают мультипликаторы, и наоборот. Этот метод очень схож с расчетом мультипликаторов на основе регрессионных уравнений; принципиальное отличие состоит в том, что для расчета регрессии используется гораздо меньше показателей, чем было перечислено (см. разд. 12.1).

Таким образом, выявляется все больше и больше факторов, которые нужно учитывать при грамотном подборе аналога. Этот процесс не должен стать самоцелью, так как в предельном случае он ведет к трудностям с поиском информации, а также к неизбежному и неоправданному сужению группы аналогов.

• Чтобы одна компания послужила хорошим аналогом для оценки другой, желательно их сходство по многим факторам, однако в первую очередь следует обращать внимание на страновую и отраслевую принадлежность обеих компаний, а также на дату оценки и дату сделки с компанией-аналогом.

• Для компаний из разных стран корректировки на разницу в страновом риске содержат серьезную погрешность, так как не существует точных формул перевода этой разницы в скидки/надбавки к мультипликаторам. В связи с этим в идеале лучше всего сравнивать компании из одной страны (что не всегда возможно) или как минимум из похожих стран.

• В случае оценки компании из России лучше выбирать аналоги из Бразилии, ЮАР, Румынии, Мексики и Таиланда.

• Межотраслевые различия в значениях мультипликаторов также очень существенны, поэтому целесообразно ограничивать выборку аналогов компаниями из одной отрасли.

• Из-за колебаний фондовых рынков в целом и отдельных отраслей некорректно сравнивать мультипликаторы, рассчитанные на разные даты. В тех случаях, когда для расчета мультипликатора используются цены сделок, необходимо их пересчитывать на гипотетический момент оценки с учетом динамики отраслевых индексов.

• Подобный механизм корректировки на динамику фондового рынка предусматривает использование относительного или скорректированного Р/Е, который рассчитывается как Р/Е конкретной ценной бумаги, деленный на Р/Е рынка в целом.

Дамодаран в своем классическом учебнике «Инвестиционная оценка» говорит о существовании трех методов расчета мультипликаторов. Согласно его терминологии, это оценка: 1) по сравнимым компаниям; 2) на основе регрессии; 3) исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании [87] Под этим методом понимается поиск для оцениваемой компании нормы дисконта традиционными методами, а затем применение формул вида Р = E/(r – g) и т. п., т. е. метода свертывания дисконтирования денежных потоков в более короткие формулы. . Представляется, что читателю было бы понятнее, если бы было сказано, что мультипликаторы можно рассчитать либо по аналогии, либо исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании. В то же время при расчете по аналогии можно либо пользоваться простыми арифметическими средними или средневзвешенными оценками, либо делать расчеты на основе регрессионных уравнений.

В свете рассуждений о значении «схожести» оцениваемой компании и компаний-аналогов возникает вопрос о том, сколько аналогов лучше иметь для корректной оценки. Понятно, что чем их больше, тем большей статистической достоверностью обладают оценки средних величин. С другой стороны, чтобы расширить группу аналогов, в нее придется включать также компании, имеющие меньшее сходство с оцениваемой. Авторы вышеупомянутой книги «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» [ Pratt, Nikulita 2010] считают, что одного-двух аналогов недостаточно для серьезных умозаключений, и в этом я с ними полностью согласна. В то же время 10 и более аналогов представляется им большим числом, и они рекомендуют использовать 4–7 сравнимых компаний (естественно, при условии их наличия). В моей практике встречались случаи, когда группа аналогов была существенно шире и сужать ее до 4–7 компаний не имело смысла. Представляется, что число 4–7 могло возникнуть из-за ориентации на один географический рынок. Многие российские компании приходится сравнивать с их «собратьями» на формирующихся рынках различных стран, в том числе стран Азии, Латинской Америки и Восточной Европы, и число аналогов может измеряться даже двузначным числом. По мнению Дамодарана, применение регрессионных уравнений позволяет использовать в качестве аналогов компании из более удаленных отраслевых сегментов, т. е. можно увеличивать выборку аналогов, когда в ней недостаточно аналогов близких. Если же используются какие-либо средние значения, то отклонения от отраслевого принципа чреваты последствиями.

В этой книге я не буду подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсальное правило на этот счет сформулировать невозможно. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер группы позволяет, то желательно удалить из выборки крайние значения – самое высокое и самое низкое.