Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Приведенные рассуждения нельзя назвать чисто теоретическими. Известно, что ведущие инвестиционные банки регулярно проводят предназначенные для внутреннего пользования исследования, в которых анализируется влияние на оценку страновых и отраслевых факторов. Выявлено, что на европейские акции динамика местного рынка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это продолжалось примерно до 1996 г., когда отраслевые факторы начали перевешивать.

Что касается формирующихся рынков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновых факторов пока еще остается сильным, так как различия между странами неизмеримо больше, чем внутри объединенной Европы.

Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию на основе исторических цен сделок [84] Этот пример несколько искусственный, так как в энергетике практически не было рыночных сделок, по которым можно было рассчитывать мультипликаторы. . В качестве группы аналогов выбраны российские энергетические компании. Индекс цен российских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более осознанным?

После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались расчетами по дисконтированным денежным потокам; кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, и многие фонды вышли из инвестиций в интернет-компании.

Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Впервые этот эффект был подмечен в 1981 г. в работе [ Banz 1981]. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки – более волатильными, доступ к капиталу – затруднен в большей степени, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (так называемый coverage), – слабее, а ликвидность акций – ниже.

Сегодня самым популярным источником статистики по разнице в доходности акций компаний разных размеров является ежегодник поставщика финансовой информации – компании Duff & Phelps под названием The Valuation Year Book, в котором есть глава, посвященная доходности компаний разных размеров. До этого подобные данные предоставлялись компанией Morningstar, которая в 2006 г. поглотила Ibbotson Associates, еще раньше продававшую данные по премиям за размер под своим брендом. Все исторические данные Ibbotson при текущих расчетах учитываются.

Свежие данные Duff & Phelps представлены в табл. 24 ниже. Согласно принятой методологии премией за размер считается избыточная доходность акций, рассчитанная как разница между нормативной (оценочной) доходностью для акций данной категории, рассчитанной по CAPM c учетом β акций данной категории и фактической доходностью. Как видно из этой таблицы, премия за размер для самых мелких компаний в 1926–2013 гг. составила чуть менее 4 %, а для небольших и средних еще меньше – около двух и одного процента соответственно.

Если же вы обратите внимание на фактическую рыночную доходность акций компаний свыше безрисковой ставки, то будет видно, что она различается по децилям существенно сильнее – у самых крупных она около 6,5 % (нужно сложить премию за инвестирование в акции с премией первого дециля), а у самых мелких – около 13 %, то есть разница составляет около 6,5 процентных пункта.

Приводимая здесь статистика дает основания для применения скидок к оценке небольших компаний по мультипликаторам, если размеры аналогов выше. Шеннон Пратт [ Pratt 2009, p. 328] предлагает такую формулу для корректировки на размер:

где P/E0 – P/E оцениваемой компании; P/Eа – Р/E группы аналогов; ∆r – разница в риске (более высокий) между оцениваемой компанией и группой аналогов; ∆g – разница в темпах роста (более низкий) между оцениваемой компанией и группой аналогов. Обратите внимание на то, что данная формула предполагает одновременную корректировку на риск, причем если оцениваемая компания растет более высокими темпами, то разница в темпах роста идет с минусом, что понижает знаменатель и повышает мультипликатор.

А вот пример Пратта. Допустим P/Eа = 8, ∆r = 5 % (т. е. риск выше у оцениваемой компании), ∆g = 2 % (темпы роста выше у оцениваемой компании), тогда

Скидка с цены, рассчитанной по мультипликаторам, должна составить 6,45 %.

Можете ли вы прокомментировать происхождение формулы?

Что касается моего субъективного мнения, то я усматриваю определенные теоретические проблемы с применением скидки за размер, исходя из данных по капитализации на американских биржах. Дело в том, что часть самых мелких компаний – это компании в тяжелом финансовом положении, некоторые – в предбанкротной ситуации. В предыдущие годы Ibbotson проводила подобные расчеты только для компаний Нью-Йоркской биржи, где мелкие компании в принципе не размещаются: это для них очень дорого. Между тем средняя капитализация на 1996 г., например, компаний последнего дециля, самых мелких, составила всего $40 млн – к гадалке не ходи, некоторые из них будущие банкроты. Очень интересно было бы очистить выборку от таких компаний и посмотреть, как изменится и сохранится ли премия за размер вообще.

Корректно ли, на ваш взгляд, суммировать скидки за недостаточную ликвидность и размер?

В последнее время в связи с многочисленными скандалами из-за махинаций с отчетностью – в первую очередь это касается американских компаний – приобретает особую популярность учет в оценке такого фактора, как корпоративное управление или степень защиты интересов акционеров и кредиторов компаний. Первые исследования по этой теме были проведены еще до «периода скандалов» – в середине 1990-х гг. Например, в одном из известных исследований [La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 2002] сначала было показано, что в странах с общим правом (common law) [85] Австралия, Великобритания, Гонконг, Израиль, Ирландия, Канада, Новая Зеландия, Сингапур, США. инвесторы и кредиторы юридически защищены лучше, чем в странах с гражданским правом (civil law) [86] Австрия, Аргентина, Бельгия, Дания, Германия, Греция, Испания, Италия, Корея, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Финляндия, Франция, Швеция, Швейцария, Япония. . Далее были рассчитаны показатели Q для этих стран (в выборку попали крупнейшие компании из каждой страны – всего 539 компаний) и выведены их средние значения. Оказалось, что средний мировой показатель Q равен 1,27, для стран с гражданским правом – 1,2, а с общим правом – 1,37. Я привожу эти данные лишь для примера. Ими не стоит пользоваться при реальных расчетах. Во-первых, как уже было сказано, эти исследования проводились до многочисленных скандалов вокруг обанкротившихся американских и европейских компаний (Enron, WorldCom, Parmalat, Ahold и др.), а во-вторых, методология данных исследований подверглась существенной критике. Еще одно известное исследование ранжирует компании только одной страны (Южной Кореи). Оно показало, что рост рейтинга корпоративного управления на 10 баллов (максимальный балл – 100) ведет к росту стоимости компании на 14 %. Переход из категории «10 % худших компаний» в категорию «10 % лучших» ведет к удвоению рыночной стоимости.