Федор Бражников - Многофакторное формирование стоимости компании

В случае акций это дает компаниям возможность:

– привлекать дешевые ресурсы в капитал компании для реализации проектов развития бизнеса компании;

– рефинансировать привлеченные ранее в компанию заемные денежные средства;

– уменьшать с ростом стоимости компании количество акций в залоге по кредиту (если таковые есть);

– создавать положительный информационный фон вокруг компании, формировать чувство уверенности у ее топ-менеджеров.

Что касается инвесторов, то они покупают акции, рассчитывая скорее на рост стоимости акции (то есть на получение прибыли за счет роста курса акций), чем на выплату дивидендов.

Выход компаний на IPO создает инструмент «перелива» денежных средств с финансового (фондового) рынка в компанию, причем это очень дешевый ресурс для компании. Для самого рынка – это еще один эмитент, рост рынка «вширь», «абсорбирование» определенной массы денежных средств, способствование развитию еще одной компании или, в случае IPO нескольких компаний из одной отрасли, развитию отрасли или группы смежных отраслей. То есть IPO – это инструмент, способствующий смычке традиционной экономики и финансового (фондового) рынка.

Низкие ставки и рост стоимости акций играют двоякую роль.

С одной стороны, благодаря росту стоимости акций и низким ставкам компании имеют дешевые ресурсы для развития и масштабирования; появляются ресурсы для развития новых отраслей; появляется возможность финансирования НИОКР; развитие новых отраслей стимулирует рост экономики; низкие ставки прощают управленческие ошибки.

С другой стороны, при развитии новых направлений деятельности присутствует низкий порог входа на рынок, так как компании получают дешевые ресурсы; неизбежно появление неэффективных компаний; низкие ставки по кредитам и облигациям выглядят непривлекательно для инвесторов, которые вынуждены инвестировать в более доходные, а значит, более рискованные проекты; получение доходности возможно только на рынке акций за счет роста стоимости акций; необходимость постоянного роста акций вызывает необходимость теоретического обоснования применяемых коэффициентов, мультипликаторов (работа компании в нескольких отраслях, новая бизнес-модель, новые «модные» отрасли, общий «уровень заявленного общественного блага для человечества», например, новые «зеленые» технологии, IT-сектор, возобновляемые источники энергии), обоснование гипотетического денежного потока, ориентации не на прибыльность компании, а на масштаб (инвесторы ждут роста стоимости акций, чтобы продать их). Это создает «перекупленность» рынка, эмитенты становятся лишь тикерами при совершении сделок, а поток информации служит маркером, обоснованием для совершения сделок.

Именно от профессиональных участников зависит стоимость компании на текущий момент времени, участниками движет желание заработать, решения принимаются людьми, люди субъективны; кроме того, огромный поток дешевой денежной ликвидности и информационный фон искажают общий уровень цен. Как итог – можно констатировать отсутствие объективной стоимости.

Но отсутствие объективной стоимости может нести как недооценку (например, российские компании, котирующиеся на Московской бирже), так и переоценку (например, американские компании из секторов «новой экономики»). С другой стороны, если бы российские компании, котирующиеся на Московской бирже, были бы непубличными, их стоимость была бы еще меньше.

Именно фондовый рынок стал создателем (катализатором) большого числа миллионеров и миллиардеров, которые в массовом порядке появились в последние годы.

Причем оценка многих компаний явно базировалась не на моделях дисконтируемого денежного потока, а на моделях применяемых мультипликаторов P / S (price / sales) – тех, где оцениваются компании, стремящиеся к росту выручки при отсутствии прибыли.

Ниже приведены примеры оценок стоимостей компаний «новой экономики». В качестве примеров сложностей при определении стоимости компаний «новых» отраслей без положительных денежных потоков можно привести примеры трех компаний: Uber, Lyft, WeWork.

Uber и Lyft являются компаниями, предоставляющими услуги сервиса заказа такси. Lyft провела IPO на бирже NASDAQ в марте 2019 года, Uber – на Нью-Йоркской фондовой бирже в мае 2019 года. WeWork – компания, развивающая сеть коворкингов, планировала выйти на IPO в конце 2019 года, но отложила его на более поздний срок.

Lyft перед размещением имела более 2,2 млрд долларов США накопленных убытков с начала деятельности. На IPO компанию оценили в 20,4 млрд долларов США без учета акций и опционов для сотрудников, а с их учетом – в 24,3 млрд долларов. В ходе последнего раунда частных инвестиций компания была оценена в 15,1 млрд долларов США. Рост стоимости объяснялся в том числе и тем, что инвесторы понимают, что технологические компании (и в частности стартапы) определяют технологические мегатренды. Технологические стартапы развиваются, получая финансирование от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций, имеющих доступ к дешевому финансированию, получаемому из-за сверхмягкой политики центробанков. Венчурные фонды вкладывают их в компании, имеющие значительный потенциал по росту выручки. Однако эти же компании, как правило, являются убыточными, и непонятно, смогут ли они выйти в прибыль когда-нибудь. При наличии убытков и отрицательных денежных потоков непонятно, на что ориентироваться инвесторам. Вероятно, инвесторы, купившие акции Lyft на IPO, рассчитывают на рост стоимости ценных бумаг, но какие новости и аргументы должны толкать акции вверх?

Во время IPO 25 марта 2019 года цена акции составила 78,29 доллара США, но на фоне продолжающихся убытков цена акций снизилась до 46,10 доллара США 10 сентября 2019 года, то есть цена составляла лишь 58% от цены размещения, а падение составило около 42% стоимости. То есть по состоянию на 10 сентября 2019 года стоимость компании составляла около 12 млрд долларов США, что меньше, чем последний раунд частных инвестиций (оценка, напомним, составила 15,1 млрд долларов США). 15,1 – 20,4 – 12 млрд долларов США. Подобный разброс оценок стоимости показывает несовершенство оценок стоимости подобных компаний, основанных во многом на эмоциональных оценках и желании заработать, а не каких-то традиционных оценках стоимости.

Uber, готовясь к IPO, смогла показать прибыль по итогам 2018 года, хотя накопленные убытки с начала деятельности составляли на момент IPO около 3,4 млрд долларов США. Компания нарастила выручку в 2018 году до 11,27 млрд долларов США.

Перед размещением указывался диапазон стоимости компании от 90 до 120 млрд долларов США, при этом в последнем раунде частных инвестиций Uber оценивался в 76 млрд долларов США.