Федор Бражников - Многофакторное формирование стоимости компании

В зависимости от отрасли, в которой работает компания, меняются как мультипликаторы, так и желание инвесторов вкладывать средства в них (в зависимости от среднеотраслевой нормы прибыли и профиля инвесторов, их инвестиционной декларации).

Задача владельцев (акционеров) и консультантов – убедить инвесторов в применении более высоких мультипликаторов и коэффициентов конкретно к данной компании.

Для этого, помимо внешней финансовой инфраструктуры и благоприятной среды, инвестиционные консультанты должны иметь аргументы, приводя которые, они смогут убедить инвесторов в верности оценки стоимости компании, рассматриваемой как объект приложения инвестиций.

Компания должна стремиться генерировать постоянный поток новостей, информируя о себе внешнюю среду. Для постоянного потока нужны поводы. Создание повода для позитивной новости – это маленькое положительное событие с точки зрения развития компании. Важно поддерживать поток новостей, что помогает и узнаваемости компании в целом, и дает повод и аргумент инвестиционным консультантам с точки зрения отстаивания позиций в правильном расчете оценки стоимости компании перед потенциальными инвесторами.

На формирование имиджа компании эффективно влияют ее публичность и работа на международных рынках (или с иностранными контрагентами). Это дисциплинирует компанию, делает ее более восприимчивой к лучшим практикам управления, развития, к появлению независимых директоров в совете директоров, оценивающих деятельность компании изнутри, влияющих на принятие правильных, с точки зрения лучших корпоративных практик, решений, а также контроль их исполнения.

1.2.1. Применение мультипликаторов

Для публичных компаний, акции которых котируются на биржах, рыночная капитализация есть стоимость компании в текущий момент времени. Метод мультипликаторов позволяет рассчитать «правильность» стоимости компании, исходя из отношения рыночной капитализации компании к какому-либо показателю.

Наиболее распространенным коэффициентом является P/E (price/earnings) – отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли. Часто используются мультипликаторы:

P/B (price/book) – отношение рыночной капитализации к сумме собственного капитала в балансе компании;

P/S (price/sales) – отношение рыночной капитализации компании к ее выручке (используется для анализа компаний, у которых нет прибыли).

С помощью мультипликаторов можно приблизительно оценить стоимость непубличной компании, если имеется история оценки компании-конкурента на основании применимого мультипликатора.

В таком случае известный мультипликатор применяют к показателю компании, получая примерную стоимость, причем показатель необязательно должен быть финансовым (например, оценка запасов, количество потребителей услуг).

Применение мультипликаторов является быстрым способом оценки компании по аналогии, но в этом способе присутствует доля необъективности, так как вопрос в том, кто и как устанавливает размер мультипликатора. Применение того или иного мультипликатора зависит от диалога между компанией и инвестиционным консультантом, причем мнение о корректности мультипликатора в конечном счете должен высказать рынок.

Из приведенных выше формул стоимости можно видеть, что часть элементов из них содержит субъективные составляющие, например, ставка дисконтирования. В формуле стоимости расчета капитала WACC стоимость заемных средств определяется ставкой привлечения, а стоимость собственного капитала достаточно субъективна. В модели CAPM (capital asset pricing model) есть понятия доходности безрисковых вложений: β (бета) – коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента (или бета компании относительно локального рынка); § – дополнительная экспертная составляющая. Также в формулах можно встретить понятие «страновая рисковая премия». Везде, где есть экспертная составляющая с оценками (доходности, риска реализации проекта, риска на конкретную страну, риска на отрасль), нельзя сказать, что оценки всегда адекватны и объективны.

Оценки стоимости компании, осуществляющей проект (или заявляющей о таких намерениях), дающей элемент стоимости Vдоп., также во многом субъективны, так как содержат только заявленные на бумаге будущие денежные потоки, но не оценивают осуществление проекта в реальности (точнее, оценивают, но между оценкой реализации проекта и заявленными для оценки стоимости будущими денежными потоками есть временной гэп, который может оказаться существенным (особенно для крупных проектов), расхождение в планах и реальной стоимостью может нивелироваться вербальными интервенциями заинтересованных лиц, преуменьшением проблем), что не добавляет объективности оценки стоимости.

В оценках стоимости, рассчитанных по балансовой стоимости капитала (как собственного, так и заемного, инвестированного в компанию на последнюю дату) и market added value, приведенной к моменту оценки, субъективной является мысль о том, что весь капитал компании, использованный в предыдущие периоды, является рационально использованным (что особенно касается малых и средних компаний, где качество управленческих решений может не быть оптимальным).

То есть даже в самих формулах присутствует элемент субъективности и моделирования.

В оценке стоимости фигурирует оценка финансовых показателей, но отсутствует оценка управленческих решений, на правовые и иные факторы обращается меньше внимания.

Корректировка полученных оценок проводится после проведения качественного анализа, дью-дилидженс (полная оценка итогов деятельности компании, включая как финансовый, так и правовой аспекты деятельности компании, акционерной структуры, оценка бизнес-процессов, компетенции персонала). Дью-дилидженс компании проводят консультанты, то есть люди, которые, исходя из своих компетенций и опыта, высказывают свое мнение касательно положения компании, а поскольку мнение людей априори субъективно, то мнение эксперта о компании тоже субъективно с разной степенью вероятности, и приведенные аргументы, а также степень их влияния на стоимость зависят от того, с чьей стороны (покупателя или продавца) работает консультант, а также от того, какие аргументы и контраргументы приведет противоположная сторона, на каких аспектах деятельности компании в итоге будет сфокусирован покупатель, а на каких – продавец. В конечном счете это переговоры людей между собой (обмен мнениями, аргументация, приведение доводов), а действия людей – это неточная наука, в них присутствует субъективность, а если есть субъективность, то цену сделки (и, следовательно, стоимость) нельзя назвать объективной.