Стивен Деннинг - Эпоха Agile

Вскоре ими был найден чудесный выход. Зачем создавать новую ценность для акционеров? Почему просто не извлечь уже накопленную и не распределить ее между акционерами (в том числе присвоить себе) с помощью обратного выкупа собственных акций? Сократив количество последних, компании могли повысить прибыль на акцию. Простая арифметика. В результате вместе с курсом акций росла и краткосрочная акционерная стоимость.

Разумеется, эта тактика содержала в себе определенный риск: как уже было сказано, она подрывала способность компании разрабатывать инновации и создавать новую ценность для потребителей в будущем. Но зачем об этом заранее волноваться? Если повезет, к тому времени, когда этот фокус станет очевиден окружающим, руководители, ответственные за это решение, будут в безопасности. Они уже выйдут на пенсию и получат все бонусы. Утрата способности создавать ценность станет проблемой их преемников.

Эта гладкая, на первый взгляд, схема содержала лишь одну загвоздку. Повышение курса акций с их масштабным обратным выкупом представляло собой манипуляцию и выходило за рамки закона. Ерунда! В 1982 году администрация Рейгана с удовольствием устранила препятствие. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) дополнила Закон о ценных бумагах Правилом 10b-18.

Разумеется, SEC не объявила во всеуслышание о легализации манипуляции курсом акций, что было бы чревато политическими протестами. Вместо этого комиссия ввела очень сложное правило, которое защищало компании, затрудняя выявление манипуляции, и делало реализаторов этой схемы практически неуязвимыми для юридических исков.

Правило, введенное SEC, представлено ниже. Наберитесь терпения, если оно покажется вам сложным. В этом и состоял весь смысл – сделать текст абсолютно непонятным.

В соответствии с правилом совет директоров корпорации может поручать руководителям высшего звена производить обратный выкуп акций на определенную сумму в долларах. Кроме того, руководство имеет право выкупить больше акций компании при условии, что, помимо всего прочего, сумма не выходит за рамки «зоны безопасности», составляющей 25 % от среднего ежедневного объема торгов за предыдущие четыре недели.

Поскольку компании не обязаны отчитываться по ежедневным операциям обратного выкупа, SEC не может определить без специального расследования, превысила ли компания 25 %-ный лимит. Правило сохраняет иллюзию того, что манипуляция курсом акций по-прежнему незаконна. Однако на практике компании могут производить обратный выкуп акций на фондовом рынке практически без регулирующих ограничений. Более того, поскольку покупка акций происходит без лишней огласки, общество не видит, что происходит.

Путь был открыт. Сегодня масштаб обратного выкупа акций поражает воображение. Исследование Лазоника выявило, что в период с 2006 по 2015 год 459 компаний из индекса S&P 500, которые зарегистрировались на бирже в течение последних десяти лет, провели операций по обратному выкупу акций на сумму $3,9 трлн. Это 54 % их чистого дохода. Еще 37 % чистого дохода поступило в виде дивидендов. Оставшиеся 10 % дохода компания получает за границей, скрывая их от американской налоговой системы. Общая сумма операций по обратному выкупу акций всех американских, канадских и европейских компаний в 2004–2013 годах составляла $6,9 трлн. Общая же сумма операций по обратному выкупу акций всех акционерных обществ за тот же период составляла около $5 трлн [219].

Теоретически SEC могла инициировать расследование и положить конец этой очевидной манипуляции. Но она бездействовала. По словам Лазоника, комиссия лишь эпизодически начинала подобные разбирательства, но обычно они ничем не заканчивались.

Фактически SEC заявила о своей беспомощности. В июле 2015 года Тэмми Болдуин, сенатор-демократ из Висконсина, обратилась к Мэри Джо Уайт, главе SEC, назначенной администрацией Обамы, с просьбой рассмотреть эту проблему. Уайт ответила, что защита, предусматриваемая Правилом 10b-18, исключает подобное рассмотрение. Изменение этого правила нынешней администрацией, заинтересованной в инвесторах, кажется еще более маловероятным [220].

Разумеется, не все операции по обратному выкупу акций настолько плохи. Они имеют смысл, «когда курс акций действительно ниже фактической ценности производственных мощностей компании и компания достаточно прибыльна, чтобы произвести обратный выкуп акций, не помешав реальным инвестиционным планам» [221].

Но это «лишь малая доля операций по обратному выкупу акций в современном мире, – уточняет Лазоник. – Оперативные вмешательства с частными тендерами являются исключением». Основная доля средств, полученных при реализации этой схемы, была заработана на фондовом рынке как раз при высоком курсе акций. Как правило, компании проводят такую операцию «в ущерб инвестициям в производственные мощности» [222].

Обратный выкуп осуществляется в огромных – и постоянно растущих – масштабах. По данным Financial Times, в 2015 году американские компании «злоупотребляли обратным выкупом акций… Сегодня рынок стоит на пороге рекорда. За этот год акционеры получили более триллиона долларов в форме дивидендов и доходов от обратного выкупа». Компании проводят эти операции тогда, когда курс их акций находится на рекордном уровне [223].

Целесообразность обратного выкупа подкреплялась действиями Центрального банка. Начиная с 2008 года он через банковскую систему предоставлял крупным корпорациям дешевые деньги в неограниченном количестве. «Гиганты» брали в кредит огромные суммы практически без процентов и использовали ссуду для финансирования обратного выкупа в пользу акционеров и руководителей.

Предоставляя средства, Центральный банк якобы преследовал цель вывода экономики из кризиса. Но сегодня, спустя девять лет, дешевые деньги по-прежнему доступны. Экономика продолжает с трудом выпутываться из состояния долгосрочного спада.

Возможность получить огромные денежные суммы по нулевой процентной ставке на долгий период подкрепляет иллюзию «финансовой безграничности» и вводит в заблуждение как правительства, так и компании. Основным выгодоприобретателем в результате действий Центрального банка было не население в целом, а скорее держатели акций. Фондовый рынок растет, трейдеры и владельцы активов торжествуют. Что в итоге? Потемкинское процветание, а не реальный успех.

Главными бенефициарами обратного выкупа акций являются акционеры-активисты [224]. В частности, за последние годы активистские хедж-фонды, которые десятилетиями не влияли на деятельность компаний, стали скупать их акции в огромных количествах и давить на компании, вынуждая их реализовывать крупные программы по обратному выкупу. В ходе транзакций фонды получили огромные ресурсы без какой-либо пользы для реальной экономики.