Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Справедливости ради нужно сказать, что применение мультипликаторов в такой ситуации не является идеальным решением. Грамотно сконструированная формула даст, конечно, более точный результат, чем определенная заранее фиксированная сумма, но этот результат все равно будет не самым точным. А в чем, если разобраться, основная причина погрешности? Используйте для рассуждений приведенный в тексте пример.

Использование формулы цены акций на основе мультипликаторов широко применяется и для структурирования сделок, в которых речь не идет о долгосрочных договоренностях. Например, в случае, если одна компания покупает 100 % акций другой. Как правило, оценка делается на основе информации, переданной продавцом. Если он согласен с предлагаемой ценой, то покупатель может быть допущен к комплексной финансовой и юридической проверке приобретаемой компании (due diligence), но, чтобы получить этот допуск, нужно дать твердые обязательства на покупку. Поскольку покупатель не знает заранее, что выявит проверка, то он может либо оговориться, что его предложение является твердым, при условии, что основные параметры (выручка, EBITDA, чистая прибыль и т. п.) будут подтверждены, либо сформулировать цену формулой с использованием мультипликаторов. Он, например, может дать такое обязательство: «Я готов купить 100 % акций компании по формуле "1,5 годовых выручки за последний финансовый год минус чистый долгосрочный долг"». Соответственно, если реальная выручка оказалась на 10 % меньше декларируемой, то и цена сделки будет на 10 % ниже.

• Мультипликатор «EV/EBITDA» является важным показателем, служащим основой для расчета максимального размера долгового финансирования, которое может привлечь компания. Это связано с тем, что данная маржа теоретически может полностью пойти на обслуживание кредитов в кратко- и среднесрочной перспективе.

• В долгосрочной перспективе основные фонды компании нуждаются в модернизации. Амортизация – это хорошее приближение расходов на поддержание основных фондов, и в конце концов она является оттоком денежных средств. По этой причине показатель EBITDA переоценивает операционные доходы компании в долгосрочной перспективе.

• Мультипликаторы могут использоваться для расчета остаточной стоимости бизнеса. Как правило, для этой цели используются мультипликаторы, у которых в числителе могут стоять чистый денежный поток, NOPLAT или чистая прибыль, а в знаменателе – разность: WACC – g или r – g, где g – темпы роста бизнеса в постпрогнозном периоде.

• Даже умеренный рост в постпрогнозном периоде потребует инвестиций в основные фонды и оборотный капитал, которые учитываются в мультипликаторе, поэтому чистый денежный поток до инвестиций должен быть скорректирован на эти затраты, приведенные к среднегодовым расходам.

• Мультипликаторы могут использоваться в целях выражения стоимости бизнеса формулой при структурировании сделок по слияниям и поглощениям.

На протяжении всей книги я неоднократно повторяла, что оценка по мультипликаторам – это оценка относительная. Выполненная так, как я рассказывала, она дает ответ на вопрос о том, завышена или занижена цена конкретной акции по сравнению с группой аналогов. Однако при таком подходе оценка не дает ответа на вопрос, завышена или занижена цена акции в абсолютном выражении, является ли она справедливой. Ведь мы ничего не знаем об уровне цен в среднем по рынку, а он сам может быть как адекватным, так и заниженным/завышенным, и, соответственно, усредненная стоимость группы аналогов тоже может быть завышенной или заниженной. Что толку понимать, что акция А чуть-чуть занижена в цене по отношению к акции Б, если цены и той и другой завышены примерно в два раза по сравнению со справедливым уровнем. Если вы вложитесь в акцию Б, то потеряете чуть меньше, чем при вложении в акцию А, но это вас не утешит.

В связи с этим давайте говорить прямо, без реверансов в сторону гипотезы об эффективности рынков: да, на рынке бывают пузыри, когда акции оценены выше их справедливой стоимости, и спады, когда они оценены ниже. Углубляться в рассуждения о том, откуда берутся пузыри, я не буду, об этом у меня написана целая книга [ Чиркова 2010]. Приведу лишь некоторые примеры того, насколько завышенным может быть рынок в целом или отдельная отрасль.

Джон Нефф, один из выдающихся стоимостных инвесторов второй половины XX в., в своих воспоминаниях приводит такой пример: «В мае 1999 г. средний P/E индекса S&P 500 составлял приблизительно 28, но разброс P/E конкретных компаний был очень большим. Так, акции Microsoft переходили из рук в руки по цене, равной 79 годовым прибылям, P/E компании Caterpillar, производителя сельхозтехники, равнялся 12, а моих любимых акций – компании Beazer Homes – не превышал 6» [ Neff 1999, р. 62]. Выдающийся стоимостной инвестор Питер Линч отмечает, что в 1999 г. дивидендная доходность компаний, входящих в список S&P 500, опустилась до 1 % [ Линч 2015, с. 17]. Ниже мы поговорим о справедливых уровнях для мультипликаторов DIV/P и P/E, и станет понятно, что в 1999 г. американский рынок в среднем был переоценен раза в два, если судить по P/E, или даже в четыре, если судить по дивидендной доходности. Упал он, как мы помним, в 2000–2003 гг. примерно в два раза. Кстати, для сравнения: в 1929 г., перед самым крахом и началом Великой депрессии, P/E равнялся «всего» 20! Дэвид Дреман, еще один известный стоимостной инвестор, систематически «бьющий» рынок, отмечает, что пики бывают и выше. Он ссылается на пузырь конца 1980-х гг. в Японии, крах которого ознаменовал конец так называемого японского экономического чуда. В 1986 г. P/E индекса NIKKEI 225 составлял 86 годовых прибылей, ожидавшихся в 1987 г. [ Dreman 1998, р. 240].

Применение рыночных коэффициентов – это, пожалуй, универсальный метод для диагностики уровня фондового рынка в целом. Для этого, как правило, используют четыре основных мультипликатора:

• Q Тобина («Рыночная стоимость активов/цена их замещения»);

• «Совокупная рыночная капитализация/ВВП»;

• P/DIV («Цена/дивиденды») или обратный ему DIV/P (dividend yield, «дивидендная доходность»);

• P/E («Цена/прибыль»).

Для Q Тобина достаточно просто определить справедливый или целевой уровень. В теории он должен колебаться около единицы: если Q Тобина меньше единицы, т. е. рыночная стоимость активов меньше их цены замещения, активы выгодно приобретать, а не создавать/строить, и активность в сфере слияний и поглощений поднимает цены на них; и наоборот, если Q Тобина больше единицы, компаниям выгодно расти органически, а не через сделки, и сокращение объемов сделок ведет к понижению рыночных цен на активы. Небольшое превышение Q Тобина над единицей, особенно в сделках по слияниям и поглощениям, в которых, как правило, уплачивается премия по отношению к рыночной цене одной акции, должно быть нормальным, так как отражает экономию времени при приобретении активов по сравнению с их созданием с нуля, а также тот факт, что вместе с материальными активами всегда приобретаются нематериальные, не отраженные на балансе (доля рынка, персонал, опыт ведения бизнеса в отрасли и стране и т. п.). Как ни странно, исторические средние показатели Q Тобина для американского рынка существенно ниже единицы и составляют около 0,78 (см. рис. 1). На этом рисунке хорошо видно, что в кризисные годы Q Тобина падал до 0,3, даже в периоды экономического процветания редко превышал единицу, а на пике интернет-пузыря достиг 1,6 – астрономического значения.