Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Поскольку экономика США в среднем развивается и прибыли корпораций растут, среднее историческое значение CAPE выше среднего значения простого P/E (рис. 5). Исторический уровень показателя P/E для американского рынка составляет 14, а СAPE около 16.

В отношении P/E нельзя утверждать, что современный справедливый уровень должен отличаться от исторических средних, так как E – это вся прибыль: и выплачиваемая в виде дивидендов, и идущая на развитие бизнеса. А кроме того, это чистая прибыль, т. е. она учитывает все изменения налогового законодательства. Сравнение P/E за конкретный год с историческими значениями вполне корректно. Однако в случае P/E затруднены межстрановые сравнения, для которых нужны кое-какие корректировки, учитывающие специфику макроэкономической ситуации в той или иной стране. Подробнее этот вопрос разбирается в разделе «Страновой фактор» главы 12 «Подбор аналогов».

Графики известного американского ученого-финансиста Роберта Шиллера (рис. 6 и 7) демонстрируют, что долгосрочная динамика показателя P/E является хорошим ориентиром степени завышенности цен на акции: если мы смотрим на 20-летний график бычьего рынка (1980–2000 гг.), то кажется, что наблюдается повышательный тренд в динамике цен на акции, т. е. рыночная парадигма изменилась. Однако на более длинном интервале видно, что на пике бычьего рынка цены завышены: ситуация в 2000 г. напоминает 1929 г. Коррекция 2000–2001 гг. это подтверждает.

Как показал известный английский финансовый аналитик Рассел Напьер в книге «Анатомия медвежьего рынка» [ Napier 2007], в годы, которые оказались самыми удачными с точки зрения доходности вложений в акции на долгосрочном интервале, P/E и Q Тобина были особенно низкими, а в самые неудачные годы – наоборот особенно высокими по сравнению с историческими средними. Лучшими годами для инвестирования в США считаются 1921, 1949 и 1982 гг. Как видно из табл. 16, в эти годы Q Тобина составляет примерно 1/4 от исторических средних, а P/E занижен в 2–2,5 раза.

Ситуация в худшие для инвестирования годы обратная. Например, в 1987 г. в Японии на пике пузыря «японского экономического чуда» P/E рынка в целом составлял около 80, а P/BV (цена/балансовая стоимость активов) – около 6 (целевой уровень этого показателя ниже единицы).

В мае 1999 г. на пике интернет-пузыря P/E индекса S&P достиг 28. Алан Гринспен, утверждавший, что к концу 1990-х гг. на фондовом рынке США сформировался пузырь, апеллировал именно к данному показателю. В одной из речей он сказал следующее: «Между 1995 и 2000 гг. индекс S&P вырос с 15 почти до 30. Чтобы этот рост целиком и полностью объяснить изменением ожиданий будущей прибыли, нужно, чтобы будущая прибыль росла на два процентных пункта быстрее, чем в прошлом, вплоть до бесконечности» [ Greenspan 2002], а это нереалистичный сценарий.

В табл. 17 приводятся значения показателя P/E на верхних пиках до азиатского кризиса 1998 г. и нижних пиках во время него для ряда азиатских стран. Как видно из таблицы, они отличаются в два – четыре раза, а в случае Индонезии в период кризиса P/E вообще становится отрицательным, а это означает, что публичные компании в целом убыточны.

Роберт Шиллер подсчитал 20-летнюю доходность инвестирования в акции на фондовом рынке США в зависимости от уровня P/E рынка во время входа. Полученная им зависимость представлена графически на рис. 8. Как видно из рисунка, облако очерчено довольно четко и вывод такой: при входе по P/E 20 не стоит ожидать доходности выше 2–4 %; для того, чтобы получить доходность 10 %, нужно входить по P/E не выше 14, но и это гарантий не дает.

Итак, мультипликаторы P/E, Q Тобина, «дивидендная доходность» и «рыночная капитализация/ВВП» могут существенно колебаться вокруг средних, нормальных значений. Отклонения в ту или иную сторону можно интерпретировать как индикаторы недооценки/переоценки рынка в целом. В следующем разделе мы покажем, как мультипликаторы применялись для оценки степени завышенности рыночных цен в 1929 г.

По понятным причинам многие известные работы, исследующие переоценку фондового рынка в целом, посвящены ответу на вопрос о том, существовал ли пузырь на фондовом рынке США в 1929 г., – за процветанием 1929 г. последовало самое большое падение в истории фондового рынка США, которое для индекса Dow Jones составило 89 %. Отсюда вопрос: было ли это падение вызвано переоценкой на пике, и если да, то в какой степени, каков размер этой переоценки.

Среди прочих, для данного анализа использовался традиционный подход – расчет мультипликаторов на пике фондового рынка в 1929 г. и сравнение их с историческими средними. В частности, такие расчеты делались для P/E по рынку в целом и для отношения рыночной капитализации к ВВП. Непосредственно перед рыночным крахом в октябре 1929 г. совокупная капитализация публичных компаний США оценивается в 19 годовых прибылей. Совокупная капитализация фондового рынка примерно в 1,7 раза превышала внутренний валовой продукт США [ McGrattan, Prescott 2003, р. 2]. Для США за нормальный уровень данного показателя можно принять единицу. Среднее (медианное) значение P/E компаний, входивших в индекс Dow Jones, составляло 20,4 [ Sirkin 1975, p. 226]. Вместе с тем средний уровень P/E фондового рынка США за всю историю наблюдений и в те годы, как и сейчас, составлял около 14. На первый взгляд рынок выглядит переоцененным процентов на 40 %.

В 1920-е гг. экономика страны бурно развивалась, т. е. прибыли корпораций в 1929 г. были очень высокими по сравнению с историческими средними, что усиливает аргументацию в пользу переоценки рынка. Согласно подсчетам Рассела Напьера, средний скорректированный на цикличность P/E в 1881–1929 гг. для фондового рынка США составил 15,3, а аналогичный показатель индекса S&P вырос с 7,4 в августе 1921 г. (это был локальный нижний пик) до 31,6 в сентябре 1929 г. [ Napier 2007, р. 114]. Иными словами, с учетом цикличности цены акций на пике выглядят завышенными примерно вдвое. Относительно простой пример показывает, насколько эффективным может быть использование мультипликаторов для быстрых прикидок переоцененности рынка. В скобках заметим, что в 1932 г. показатель P/E составил всего 10,2, тогда как прибыли откатились на 50 лет назад – к уровню 1880 г.