Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Джеральд Сиркин решил такую задачу: используя для оценки акций простейшую формулу [78] Схожую с формулой Гордона, но для темпов роста прибыли, а не дивидендов и конечного, а не бесконечного периода времени. , он подсчитал, какой рост в будущем оправдывает максимальные котировки. У него получилось следующее: чтобы оправдать пиковое P/E индекса Dow Jones (20,4), нужно, чтобы 8,9 %-ный рост в год сохранился в течение следующих 10 лет [ Sirkin 1975, р. 228]. Между тем экономика США демонстрировала рост такими темпами лишь в течение последних пяти лет, а этого, по мнению Сиркина, явно недостаточно для вывода о том, что такие темпы стали «постоянными» [79] В то же время в этом нет ничего невозможно, что доказал Китай. Китайская экономика росла в 1989–2016 гг. средними темпами около 9,7 % в год. Правда, параллели между США и Китаем проводить нельзя. Китайская экономика является менее рыночной, чем американская, плюс чем ниже стартовый уровень, тем легче расти. .

Спустя год после выхода в свет статьи Барски и Де Лонга [ Barsky, De Long 1990], т. е. уже в 1991 г., появляется статья Андрея Шлейфера в соавторстве с тем же самым Де Лонгом [ De Long, Shleifer 1991], в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом, в пользу большего веса отдаленных лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены на 45–80 %. Это связано с тем, что 1910-е гг. были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объем ее экспорта в Европу. Однако метод Барски и Де Лонга отличается субъективностью, и манипуляции с весами могут оправдать разные уровни цен.

Судя по мультипликаторам, перед крахом фондового рынка котировки акций были завышены процентов на 50–80 %. Однако анализ при помощи мультипликаторов должен быть дополнен другими методами, анализом специфических обстоятельств, имевших место в конкретной ситуации и рассмотрением всей совокупности признаков финансового пузыря. Набор таких признаков был предложен мной в [ Чиркова 2010], в этой книге я также более подробно обсуждаю перегретость рынка на примере 1929 г. в США.

• Для диагностирования переоценки/недооценки рынка в целом наибольшим количеством плюсов обладает показатель P/E:

• его расчеты просты и не отличаются субъективностью, зачастую можно воспользоваться готовыми данными;

• исторические средние являются хорошими бенчмарками, поскольку нет никаких макроэкономических причин для их изменения в долгосрочной перспективе, сравнение значений за разные, даже весьма отдаленные годы корректно;

• для стран со схожей макроэкономической ситуацией возможно межстрановое сравнение показателей.

• Другие вышеупомянутые мультипликаторы также могут использоваться при условии, что исследователь не забывает об их ограничениях:

• для P/DIV это возможное необратимое изменение парадигмы по отношению к выплате дивидендов, что делает некорректным сравнение с историческими данными;

• для «рыночной капитализации/ВВП» – это несравнимость между странами и неприменимость на длинных интервалах из-за возможных институциональных сдвигов;

• для Q Тобина – это трудность и субъективизм расчетов (но ничто не мешает пользоваться готовыми показателями).

• В идеале количественный анализ должен быть дополнен качественным – рассмотрением всей совокупности признаков финансового пузыря.

Про подбор аналогов уже много говорилось в предыдущих главах, но хотелось бы несколько расширить дискуссию на эту тему. Если попытаться одной фразой определить, что такое хороший аналог оцениваемой компании, то это определение будет выглядеть следующим образом: «хороший аналог – это такая компания, экономика которой схожа с экономикой оцениваемой компании, в том числе определяется схожими факторами». В книге «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» [ Pratt, Nikulita 2010] цитируются вердикты американских судов, рассматривавших дела, в которых для аргументации позиции сторон использовались результаты оценки (например, при разделе имущества). В этих документах указывается, какие факторы должен рассматривать оценщик для определения сравнимости компаний. Согласно одному из решений к таким факторам относятся: структура капитала, репутация заемщика, квалификация руководства, опыт персонала, природа конкуренции, зрелость бизнеса. Согласно другому эти факторы включают: продукты, рынки, менеджмент, прибыль, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов, позицию компании в отрасли. Предлагаю читателю поразмышлять над всеми этими факторами самостоятельно, а мы займемся более общими параметрами, унификация которых для достижения сравнимости также, на наш взгляд, необходима.

Подобно тому, как в классической пьесе соблюдается единство места, времени и действия, для подбора аналога так же желательно, чтобы он совпадал с оцениваемой компанией по месту (страна ведения бизнеса) и действию (схожий бизнес или отрасль) и чтобы оценка производилась на одно и то же время. В данном разделе я покажу, почему эти три фактора имеют такое большое значение.

Начнем со страны. Как мы помним, значение показателя Р/Е существенно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):

r = rf + β(rm – rf), (33)

где rf – безрисковая доходность (доходность государственных облигаций); rm – рыночная доходность (доходность рынка акций в целом); превышение рыночной доходности (rm) над безрисковой ставкой (rf) представляет собой так называемую рыночную премию (rm – rf), а β – показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, с учетом того, что β рынка равна единице.

Первоначально эта формула была выведена для фондового рынка США. Она, безусловно, применима и для фондового рынка любой другой страны, но зачастую ее рассчитывают на основе rm и rf рынка США, а страновой фактор корректируется путем добавления в формулу rс – показателя, который оценивает страновой риск (обозначается индексом c от country – страна) по сравнению с риском США. Тогда формула с учетом странового риска выглядит следующим образом:

r = rf + β(rm – rf) + rc. (34)

Величина rс в свою очередь рассчитывается как разница в доходности государственных облигаций США и той страны, о которой идет речь. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах стран. Обычно разница при расчетах с использованием первого и второго методов не превышает 0,1 процентного пункта. Некоторые финансисты, в частности ведущий американский специалист по оценке Асват Дамодаран, идут дальше. Они утверждают, что в странах с более высоким страновым риском фондовые рынки более волатильны и разница в волатильности между двумя странами больше, чем разница в доходности государственных облигаций. Считается, что для формирующихся рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равна разнице в доходности облигаций, умноженной на 1,5 [80] Необходимо отметить, что многие финансисты не согласны с формулой (34), возражая как против ее использования в принципе, так и против расчета странового риска через разницу в доходности облигаций. Сторонники альтернативного подхода предлагают страновой риск вообще не учитывать в том случае, если он является диверсифицируемым. .