Патрик Вигери - Рост бизнеса под увеличительным стеклом

Для компании, работающей на медленно растущем рынке, лучший вариант — это приобретение новых активов и диверсификация бизнеса. Однако при этом эффективность ее профильной операционной деятельности не должна сводиться к минимуму.

Поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8,5 % на протяжении 20 лет — безусловно, немалое достижение для крупной компании. Но что если ваш бизнес просто не приспособлен для этого? Во второй сегмент нашей выборки вошли компании со средними темпами роста. Как и в предыдущем случае, пороги эффективности и конкретный состав сегмента определялись по заданному алгоритму. Нижний порог годовых темпов роста был установлен на уровне инфляции (в течение рассматриваемых 20 лет — в среднем 3 % в год) [118] Инфляция снизилась с 4,4 % в 1984 г. до 2,7 % в 2004 г. , верхний — на уровне 8,5 %.

Примечательно, что в рассматриваемый период доходность всех компаний в данном сегменте выросла более чем на 1,2 %. Рост выручки медианной компании сегмента составил 5,9 %, что примерно равно росту ВВП, а доходность повысилась на 4,4 %. В сегмент вошли такие компании, как Southern Company, Weyerhaeuser, Ford, Dow, Norfolk Southern, 3M и Caterpillar.

Лидерами сегмента по росту рентабельности стали такие компании, как Coca-Cola (рост чистой операционной прибыли за вычетом налогов — с 8 % в 1982–1984 гг. до 21 % в 2002–2004 гг.), PepsiCo (с 5 % до 14 %) и Bristol-Myers Squibb (с 10 % до 18 %). Coca-Cola и PepsiCo постоянно увеличивали прибыль от профильного бизнеса, в том числе за счет продажи собственных заводов по розливу газированной воды.

Caterpillar — единственный пример реструктуризации в этом сегменте. В начале 1980-х годов чистая операционная прибыль за вычетом откорректированных налогов у этой компании была отрицательной (-3%). Из-за мирового экономического спада Caterpillar теряла по миллиону долларов ежедневно, что побудило ее к массовым увольнениям. Но затем ее чистая операционная прибыль за вычетом налогов выросла до 7 %. Сравнительно недавно Caterpillar добилась ошеломительных темпов роста. За последние три года благодаря укреплению мировой экономики она выросла почти вдвое. Как и раньше, компания выигрывает за счет роста цен на сырье и увеличения мировых инвестиций в разработку природных ресурсов и инфраструктуру [119] Brat I., Gruley B. Global trade galvanizes Caterpillar: Maker of heavy equipment thrives under CEO Owens // Wall Street Journal, 26 февраля 2007. .

Анализ данного сегмента проливает свет на то, какие темпы роста достаточны для создания новой стоимости. Если компания существенно укрепила операционные показатели, то во многих случаях расти быстрее инфляции достаточно, чтобы обеспечить прирост стоимости выше среднерыночного.

Компании из сегментов 6 и 7 (см. рис. Б.1) выбрали альтернативный путь создания стоимости.

Сегмент 6 представлен компаниями, которым в течение 20 лет удавалось обеспечить прирост стоимости выше среднерыночного при отсутствии реального роста выручки. Чтобы добиться этого, они выбрали другой путь, а именно распределение больших объемов денежных средств между акционерами. Так поступили компании Sears, DuPont, ITT, Rockwell Automation и Fortune Brands.

Хотя темпы роста выручки этих компаний были ниже уровня инфляции, они создавали стоимость для своих акционеров путем выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и продажи активов. Чтобы был ясен масштаб этой деятельности: капиталоотдача средней компании из сегмента 6 в двенадцать раз больше, чем по всей выборке.

Хотя в начале рассматриваемого периода рыночная капитализация компаний из сегмента 6 была сопоставима с другими компаниями из нашей выборки, она росла в пять раз медленнее, чем у остальных. Это объясняется тем, что компании буквально возвращали капитал акционерам. В этом сегменте распределенный капитал в шесть с половиной и более раз превышает рыночную капитализацию компании по состоянию на 1984 г.! Наш анализ показал, что в основном подобные достижения стали следствием обратного выкупа акций.

Обратный выкуп акций пользуется популярностью: сокращая количество акций в свободном обращении, компания увеличивает прибыль на одну акцию и таким образом поднимает ее стоимость [120] Есть множество научных работ о влиянии обратного выкупа акций на создание стоимости компании. См., например: Goddard M. Share buybacks // Financial Management, октябрь 2005, выпуск 24, № 2. . Более того, все компании внутри сегмента 6 активно торговали активами, что обеспечило высокий уровень выплат акционерам, но лишь немного увеличило рыночную капитализацию или стоимость компании.

Сегмент 7 включает компании, проданные их владельцами. Их результаты столь же часто превышали среднерыночные, как и у игроков со средними темпами роста из сегмента 2. Этот пример напоминает, что для некоторых компаний продажа активов может быть целесообразна с точки зрения роста стоимости.

Во Введении мы указывали, что, добиваясь устойчивых показателей, компания неизбежно подходит к выбору — расти или создавать стоимость другими путями. Одна альтернатива — продажа активов, другая — крупные выплаты акционерам при медленном росте выручки. Зрелая компания, генерирующая крупные денежные потоки, может увеличить свою акционерную стоимость и тем и другим способом.

Что же происходило в трех сегментах, где результаты (в плане создания акционерной стоимости) оказались ниже рыночных? Компании этих сегментов схожи с более успешными игроками в плане роста, но недотягивают по операционным показателям (или по объемам распределения денежных средств, как в случае сегмента 5).

У компаний из сегмента 3 быстрый рост (свыше 8,5 % CAGR) происходил при снижении доходности более чем на 2 %.

Компании в сегменте 4 добились средних темпов роста (в интервале между уровнем инфляции и 8,5 %), но доходность оставалась прежней или падала (менее чем на 1,2 %).

Темпы роста компаний из сегмента 5 были ниже уровня инфляции, при этом объем денежных средств, распределенных между акционерами, не превысил изначальную рыночную капитализацию компании более чем в 6,5 раза.

У компаний из этих сегментов по определению мало шансов на прирост стоимости выше среднерыночного. Это подтверждает выводы, полученные в Приложении А: фондовый рынок не ценит рост выручки, если при этом ухудшаются важные для бизнес-модели компании экономические показатели.

Вы можете спросить, зависит ли попадание компании в тот или иной сегмент от принятой ею стратегии. Например, действительно ли компании, добивавшиеся роста за счет консолидации, имели меньше шансов на увеличение стоимости, чем органически растущие компании? Наш анализ не выявил такой связи: количество приобретений не играло существенной роли. В целом результаты нашего исследования позволяют сделать два вывода.